债券违约“温故知新”系列六之聚焦经营管理：慎辨实控人风险

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 11 月 06 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 jiangyx@ghzq.com.cn 慎辨实控人风险 ——债券违约“温故知新”系列六之聚焦经营管理 相关报告 《金融科技专题报告：私人数字货币本质及价格规律探寻》——2019-10-30 《金融科技专题报告：数字货币的前世与今生》——2019-10-27 《金融科技专题报告：区块链与数字货币》——2019-10-26 《债券违约“温故知新”五之聚焦经营管理：过度投资之殇》——2019-10-22 《债券违约“温故知新”四之聚焦经营管理：从特殊收付款模式，看企业违约端倪》——2019-10-16 投资要点：  实际控制人风险 企业与实际控制人之间密不可分。一旦实际控制人出现问题，轻则会影响企业的短期发展，重则会使企业处于内外交困的局面，甚至会导致债券违约乃至企业破产重组。  实控人风险的主要形式 （1）和企业实控人相关的突发事件：突发事件是指实际控制人因存在违法犯罪嫌疑遭到调查或存在道德问题被曝光等未被预期的事件，这一系列的突发事件造成公司的发展受到影响。（2）实际控制人股权争斗问题：企业实际控制人由于持有股权比例较低，造成对公司控制能力较弱，容易出现控制权争斗的问题，或易因股权收购抑或是其他原因丧失控制权，不利于对公司的发展。（3）实际控制人的资质问题：①公司股权结构复杂，公司实控人所属资质不明确；②公司股权变更，使得公司丧失原有的国企性质，使自身的融资能力受限。  违约案例启示 结合典型案例，我们可以发现实控人风险主要集中在三个方面：①实控人遭遇突发事件，无法履职：实控人投资风险较高的项目或挪作他用导致企业亏损严重、复杂的政商关系等情况都可能导致实控人遭遇跑路、失踪、被调查等情况；②实控人失去控制权：因实控人本身对企业的控制力弱，从而遭遇股权争斗，对内影响生产经营，对外使得金融机构对其融资收紧；③实控人资质不明晰：部分企业存在“伪国企”的情况，通过眼花缭乱地包装手段，“隐藏”其民企身份，当公司真正遭遇危机时，难以获得同“真国企”相近的融资支持。 面对实际控制人风险的种种表现，我们可以做到：（1）明确实际控制人性质，对背景进行分析、调查。（2）及时关注实控人出现突发事件后企业的状况。分析在实控人发生突发事件后公司的偿债意愿，即依靠公司自身资金情况对债券偿还的支持力度和外部支持力度，即公司对外提供担保的情况，包括担保的金额和担保的对象。  风险提示 实际控制人风险、企业信用风险 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 实际控制人风险 ..................................................................................................................................................... 4 2、 典型案例 ................................................................................................................................................................ 4 2.1、 雨润：实控人突发事件影响企业运营 .............................................................................................................. 4 2.2、 山水水泥：实控人股权争斗加剧流动性风险 ................................................................................................... 8 2.3、 华阳经贸：实控人资质使融资能力受限 ........................................................................................................ 11 3、 违约案例启示 ....................................................................................................................................................... 12 3.1、 明确实际控制人性质，对背景进行分析、调查 ............................................................................................. 12 3.2、 及时关注实控人出现突发事件后企业的状况 ................................................................................................. 14 4、风险提示 ................................................................................................................................................................ 15 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：2011-2018 年雨润的营业收入以及净利润增长率 ................................................................................................ 5 图 2：雨润集团的股权结构 ........................................................................................................................................... 5 图 3： 2011-2018 年雨润食品的资产及负债情况 ......................................................................................................... 7 图 4：原山水集团控股情