2025年2月宏观经济展望:提振内需仍是关键,风险偏好扰动市场

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2025 年 2 月 5 日 相关研究报告 《主动权益基金 2024 年四季度配置分析》20250125 《2024 年外汇市场分析报告》20250123 《经济形势跟踪: 财政政策接棒进行中》20250119 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师:朱启兵 (8610)66229359 Qibing.Zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300516090001 提振内需仍是关键,风险偏好扰动市场 2025 年 2 月宏观经济展望 中国宏观数据焦点仍在内需复苏尤其是消费复苏;对关税影响无需过于担忧,但关税的短期冲击仍需政策对冲;促进价格回升亦需要政策持续发力。美联储暂停降息,美元短期仍有支撑;海外不确定性上升,风险偏好扰动市场,黄金价格表现仍可期待。  2024 年中国经济生产强于需求的格局延续。内需依然偏弱,短期内中国经济的焦点仍在内需复苏,尤其是消费的复苏。2024 年居民边际消费倾向为 68.3%,已经回到了疫情前水平,意味着消费意愿有所好转,后续制约消费复苏的主要因素则是居民收入的回升能否持续。  出于以下两个原因,对后续政策力度无需担忧。其一,外需的不确定性需要提振内需来对冲;其二,从促进价格水平合理回升的角度看,也需要政策持续发力。  美联储 1 月会议暂停降息,符合市场预期。从鲍威尔的发言看,3 月仍可能暂停降息。但特朗普对低利率的偏好以及其政策导致的不确定性是未来美联储利率决策的扰动因素。从特朗普上一任期看,其对美联储政策的影响是明显的。暂时维持美联储年内降息 50—75BP 的判断。美联储暂停降息的同时,欧央行 1 月会议再度降息 25BP。当前欧央行面临的挑战已经从控制物价转向维持增长。  短期内,美元指数仍有支撑。一方面,美国经济强劲的基本面以及美欧货币政策节奏的差异仍对美元构成支撑;另一方面,特朗普政策的不确定性所带来的风险偏好变化也继续支撑美元走强。预计美元指数在 2025年上半年仍能维持强势震荡。  考虑到特朗普的执政风格,短期内风险偏好或将急剧变化,并将成为市场波动的主要来源。在市场不确定性上升的同时,黄金价格的表现仍可期待。随着美联储降息预期的修正,实际利率逻辑仍对金价有所支撑;全球央行对黄金储备的偏好仍将构成对黄金价格的中长期支撑;市场不确定性的上升则在上述因素之外进一步对金价构成了助推。  风险提示:政策力度不及预期,地缘政治风险上升,美联储降息力度不及预期。 2025 年 2 月 5 日 提振内需仍是关键,风险偏好扰动市场 2 中国经济数据的焦点仍在内需 中国 1-2 月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额以及进出口数据要到 3 月发布,目前中国仍处于某种意义上的经济数据空窗期。春节假期因素影响下,春节前发布的 1 月制造业 PMI 为49.1%,较前值下跌 1 个百分点;同期公布的 1 月非制造业商务活动指数为 50.2%;1 月综合 PMI 产出指数降至 50.1%,为 2023 年以来的最低水平。 图表 1. 1 月 PMI 数据总体偏弱 资料来源:Wind,中银证券 回顾 2024 年,尽管四季度开始,中国经济出现了明显的企稳迹象,但生产强于需求的格局仍在延续。从三驾马车对经济增长的贡献看,最终消费支出贡献 2.2 个百分点,占比 44.5%,是 2008 年以来的较低水平,仅高于 2020 年;资本形成总额贡献 1.3 个百分点,占比 25.2%,也是历史较低水平;货物与服务净出口贡献 1.5 个百分点,占比 30.3%,是 2002 年以来的最高水平。相对而言,内需依然偏弱。由此判断,短期内中国经济的焦点仍在内需复苏,尤其是消费的复苏。 图表 2. 2024 年最终消费支出对 GDP 增速贡献偏低 资料来源:Wind,中银证券 40.042.044.046.048.050.052.054.056.058.060.004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/2307/2310/2301/2404/2407/2410/2401/25非制造业PMI:商务活动制造业PMI中国综合PMI:产出指数(%)(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024GDP增长贡献率:最终消费支出GDP增长贡献率:资本形成总额GDP增长贡献率:货物和服务净出口(%)2025 年 2 月 5 日 提振内需仍是关键,风险偏好扰动市场 3 一个值得关注的点是,尽管 2024 年最终消费支出对经济增长的贡献偏低,但居民边际消费倾向为68.3%,已经回到了疫情前水平。从季度看,四季度居民人均可支配收入和人均消费支出增速也较三季度有明显回升。边际消费倾向的回升意味着消费意愿有所好转,后续制约消费复苏的主要因素则是居民收入的回升能否持续。2024 年中央经济工作会议提出“大力提振消费”,“实施提振消费专项行动,推动中低收入群体增收减负,提升消费能力、意愿和层级”。1 月 8 日发改委、财政部发布《关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》。关注后续政策在居民增收减负方面的作为。 图表 3. 2024 年居民边际消费倾向回到疫情前水平 图表 4. 2024 年四季度居民收入和消费支出增速回升 资料来源:Wind,中银证券 资料来源:Wind,中银证券 无需担忧政策力度 自 2024 年 9 月末以来,市场对于后续政策力度的预期来回波动。由于财政政策的程序问题,市场迄今未看到政策的具体规模,有所担忧可以理解。然而,我们认为,出于以下两个原因,对后续政策力度无需担忧。其一,外需的不确定性需要提振内需来对冲;其二,从促进价格水平合理回升的角度看,也需要政策持续发力。 外需的不确定性需要内需对冲 2 月 1 日,美国对中国商品加征 10%的关税,对加拿大、墨西哥商品加征 25%的关税,新一轮贸易冲突开启。3 日晚间,特朗普宣布暂缓一个月征收加拿大和墨西哥关税。 如何看待本轮关税对中国出口乃至经济增长的影响?我们认为,对关税的影响无需过度担忧,本轮关税的影响或将弱于 2018 年;但关税对出口乃至顺差的短期冲击需要政策对冲。 对关税的影响或不必过分担忧。从特朗普上一任期看,2018 年中国商品占全球商品出口的份额自2017 年的 12.8%下降至 12.7%,但 2019 年中国商品占全球出口份额即回升至 13.1%,2018 年的中美贸易冲突并未对中国商品占全球出口的份额造成持续负面影响。此外,自 2018 年以来,传统的几大贸易伙伴(美、欧、东盟)对中国出口增长的贡献逐渐下降。2018—202

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2025-02-10
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