休闲服务行业2019年三季报回顾：板块持仓继续上升，把握核心真需求

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 休闲服务 2019 年 11 月 01 日 板块持仓继续上升，把握核心真需求 中性 ——休闲服务行业 2019 年三季报回顾 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 liuyw@swsresearch.com 研究支持 于佳琪 A0230519080004 yujq2@swsresearch.com 王越 A0230118110002 wangyue@swsresearch.com 联系人 于佳琪 (8621)23297818×7254 yujq2@swsresearch.com 本期投资提示：  2019 年下半年至今，申万休闲服务指数下跌 0.35%，较沪深 300 下跌 1.95%。板块内涨幅排名前 5 的个股市值占比为 16.57%，而后 5 名市值占比则为 4.47%。休闲服务板块2019Q3 重仓股占基金股票投资市值的比例为 0.69%，2019 年以来保持上升趋势。历史来看，已接近 2015 年底 2016 年一季度的近来年最高水平。从个股角度来看，中国国旅与宋城演艺为板块内持仓占比最高的两支个股，其中宋城演艺 2019Q3 重仓占比显著提升，达到0.216%（2019Q2为0.133%），而中国国旅2019Q3为0.435%，较2019Q2（0.455%）略有下降，但仍处于较高位置。  三季度海南离岛增速亮眼，电商促销无碍长期需求：中国国旅 Q3 免税收入 112 亿元（同比+24%），其中海棠湾增速约 30%。从我们整理的促销信息来看，海棠湾今年基本达到每月均有活动，非节假日旺季普遍可以达到 9 折水平。而从国庆情况来看，整体力度基本已经低于 8 折，带动销售额超预期增长。机场免税受京沪机场国旅客增速放缓影响，免税销售额增速下滑，预计 Q3 销售额增速约 15%-20%。现阶段电商平台促销带来一定的扰动，但长期来看电商渠道低价无法常态化发展，消费者形成香化产品的消费习惯后，更具价格优势的免税品仍将成为首选。  酒店板块 Q3 较 Q2 继续承压：STR 数据 9 月入住率同比下滑 4.37pct， ADR 同比提升0.8%，Revpar 同比下滑 3.6%，相较于 8 月各指标均有下滑，其中入住率受到需求下滑影响波动较大。三家酒店经营数据 Q3 相对 Q2 压力增大，锦江中端数据较好预计与区域性布局有关，整体行业周期仍在双杀阶段（第四阶段）。综合而言，Q3 数据符合预期且未提示周期底部反转的信号。现阶段更加重要的是 Pipeline 反映出的提升市占率的快慢。  出境游板块内地赴港台人次下滑严重，亚洲地区反弹：8 月中国内地入境中国香港人次下滑 42.3%，9 月预计继续下行，中国台湾受到暂停赴台个人游影响，8 月下滑 24.9%，整体中国港澳台部分承压严重。出国游方面，9 月份日本/韩国/泰国/越南分别同比增长32.3%/25.5%/31.6%/48.6%，一方面亚洲地区今年在低基数下有所反弹，另一方面今年中秋与国庆相对分散，对短途游促进更加明显。而长线方面今年旺季出现跟团游产品降价保量的情况，高端可选消费依然受到限制。  景区大环境经营管理能力更具长期逻辑：今年景区公司由于受到去年下半年的降价影响，普遍利润端继续承压。三季报从主业来看，宋城演艺与天目湖业绩均超出我们预期：宋城演艺（张家界新项目经营情况超预期，明后两年处在项目落地集中期，估值提升逻辑顺畅）；天目湖（Q3 归母净利润 0.61 亿元，同比+34.3%，成本费用控制超出预期，且外延已在计划中，公司管理层能力优异，预计后续发展落地稳健）。对于景区行业来看， 传统的跟随行业上行成长期已过，经营能力优秀的公司长期逻辑更加顺畅。  投资建议：偏必需消费的餐饮行业以及强政策属性的免税行业前期受影响较少，在防御和反弹中表现均优于大势。市场流动性继续向业绩确定性标的转移，偏好个股和细分行业逻辑强势的品种。维持推荐组合：中国国旅、宋城演艺、天目湖。  风险提示：景区进一步降价风险；境外目的地不安局势风险；餐饮食品安全风险等 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23104776/43348/20191102 10:302 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 偏必需消费的餐饮行业以及强政策属性的免税行业前期受影响较少，在防御和反弹中表现均优于大势。市场流动性继续向业绩确定性标的转移，偏好个股和细分行业逻辑强势的品种。维持推荐组合：中国国旅、宋城演艺、天目湖。 原因及逻辑 1.免税行业需求增长保持强劲态势，因为经济存在压力情况下，消费者对于“折扣“商品的购买需求会有较好的增长，加之高端化妆品行业在国内近两年处于景气发展阶段。免税渠道日益得到重视，国家引导消费回流的政策也在执行中，免税行业维持供需两旺的局面。 2.目前一二线城市商旅需求偏弱，酒店行业在年初的降价保入住率的策略取得效果一般，行业开始进入入住率和房价共同下滑的阶段。在磨底阶段估值会存在压制，而有待宏观经济表现的回升。 3.国家出台多方面政策持续支持夜间经济和休闲旅游，旅游演艺和休闲目的地旅游正在取代传统观光旅游，成为新一代消费者的出行优选。同时，传统黄金周模式接近全国承载上限，新模式下业态更具有削峰填谷，释放潜在需求的能力。 有别于大众的认识 1.市场担忧天猫双十一国际大牌化妆品较大的折扣促销力度会冲击到免税香化的销售，我们认为电商作为近年来大热的增量渠道的确对于品牌商具有吸引力，但其首先冲击的是传统线下有税渠道，且让利大部分由品牌商承担。相比之下，免税渠道的目标客户与之重叠度并不高，且其提供给品牌商的利润基础较好，并不存在厚此薄彼的现象，短期购物节的冲量品类也存在数量限制，对免税仅会有轻微的影响。现阶段最重要的竞争仍是来自韩国免税巨头的代购返利模式下持续高增长的韩国免税市场。 2.市场对于国庆黄金周旅游数据较弱的情况存在担忧，实际上我国实施黄金周制度保持两位数高增长已逾十年，对于交通运输能力和景区接待能力的考验都已接近上限，我们认为节假日峰值过高，淡季底部过于冷淡的现象并不能反映旅游行业真实增长，后续增长空间更多会来自于削峰填谷，提高旅客体验的模式调整，不必对于黄金周数据过于关注。 23104776/43348/20191102 10:303 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1. 业绩与股价关系较强，宋城演艺持仓比例上行 ................. 6 1.1 股价反映业绩预期，个股陆港通持股多有下降 ...................................... 6 1.2 宋城演艺持仓显著上升，中国国旅略有下滑 .......................................... 8 2.