华润万象生活(01209.HK)公司首次覆盖报告：非凡万象，双轮共进，商管服务龙头业绩腾飞

房地产/房地产服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 29 华润万象生活（01209.HK） 2025 年 02 月 06 日 投资评级：买入（首次） 日期 2025/2/5 当前股价(港元) 29.550 一年最高最低(港元) 39.550/20.850 总市值(亿港元) 674.48 流通市值(亿港元) 674.48 总股本(亿股) 22.83 流通港股(亿股) 22.83 近 3 个月换手率(%) 10.28 股价走势图 数据来源：聚源 非凡万象，双轮共进，商管服务龙头业绩腾飞 ——公司首次覆盖报告 齐东（分析师） 胡耀文（分析师） 杜致远（联系人） qidong@kysec.cn 证书编号：S0790522010002 huyaowen@kysec.cn 证书编号：S0790524070001 duzhiyuan@kysec.cn 证书编号：S0790124070064  背靠华润，业绩亮眼，物管商管齐发力，给予“买入”评级 华润万象生活背靠华润集团，关联方华润置地销售及拿地市占率提升，项目储备优质，同时积极拓展城市空间赛道；商业管理赛道作为行业龙头，在管购物中心及写字楼运营效率提升，盈利能力保持稳健。我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 35.0、41.2、47.2 亿元，EPS 分别为 1.54、1.81、2.07 元，当前股价对应PE 为 17.7、15.1、13.2 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  物管规模稳中有进，增值业务多元化布局 截至 2024H1，公司在管面积为 3.98 亿平，合约面积为 4.46 亿平，较年初分别增长 7.5%和 4.9%，第三方占比分别为 61.9%和 60.2%，城市空间在管规模占比提升至 31%。2024H1 基础物管实现收入 39.8 亿元，同比+15.4%，其中关联方占比51.2%，城市空间占比 20.6%，毛利率同比下降 1.0pct 至 15.2%；社区增值和非社区增值业务收入同比分别+10%、-16%，毛利率同比分别下降 1.9pct、1.4pct至 30.9%、37.8%。  商管服务龙头，运营提质增效 公司商业航道主要包含购物中心和写字楼两大业态，其中商业在管面积 1185 万方，关联方占比 82%；写字楼在管面积 1523 万方，受新项目入市影响出租率同比下滑 2.6pct 至 77.1%。2024H1 商业航道收入 28.5 亿元，同比+23.4%，其中购物中心和写字楼收入占比分别为 66%和 34%；毛利率达 60.9%，同比增加 2.4pct。  物管规模稳中有进，关联方储备面积充裕 公司 2019 年来收入利润保持增长，2024H1 收入及归母净利润同比分别+17.1%、+36.0%；得益于商管毛利率边际提升，整体毛利率同比提升 0.8pct 至 34.0%，毛利率和净利率水平在头部物企均保持前列；管理费率同比下降 1.3pct 至 5.1%，在头部物企处于较低水平。公司在手现金充裕，上半年经营性净现金流可覆盖净利润倍数同比提升至 90%。  风险提示：房地产行业加速下行，公司拓展不及预期、消费复苏不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,037 14,798 16,878 18,847 20,616 YOY(%) 35.4 22.9 14.1 11.7 9.4 净利润(百万元) 2,206 2,929 3,504 4,120 4,719 YOY(%) 27.9 32.8 19.6 17.6 14.5 毛利率(%) 30.0 31.7 33.0 34.5 35.6 净利率(%) 18.4 19.9 20.9 22.1 23.1 ROE(%) 15.4 18.4 28.2 30.5 32.7 EPS(摊薄/元) 0.97 1.28 1.54 1.81 2.07 P/E(倍) 28.2 21.2 17.7 15.1 13.2 P/B(倍) 4.3 3.9 5.0 4.6 4.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -24%0%24%48%72%96%2024-022024-062024-10华润万象生活恒生指数开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 29 目 录 1、 华润旗下物业服务平台，物管商管齐发力............................................................................................................................. 5 1.1、 大股东实力雄厚，股权集中 ......................................................................................................................................... 5 1.2、 业务分为两大核心航道，收入利润保持增长 .............................................................................................................. 6 2、 商管服务龙头，运营提质增效 ................................................................................................................................................ 8 2.1、 万象商业综合实力第一，购物中心经营逆势增长 ...................................................................................................... 8 2.2、 写字楼规模保持提升，出租率整体稳定 .................................................................................................................... 13 3、 物管规模稳中有进，增值业务布局多元............................................................................................................................... 15 3.1、 在管规模保持增长，城市空间业态占比提升 .........................................................................