量化可转债研究之八：可转债定价研究，考虑赎回、下修及回售条款与退市、信用风险

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 金融工程金融工程金融工程|专题报告专题报告专题报告 2025 年 2 月 6 日 证券研究报告 [Table_Title]可转债定价研究：考虑赎回、下修及回售条款与退市、信用风险 量化可转债研究之八 [Table_Summary]报告摘要：转债定价方法：BS 模型、二叉树模型、蒙特卡洛模拟，各有优缺。本篇报告将可转债拆解为看涨期权+债底。其中看涨期权部分将考虑三大特殊条款，通过解析解定价，计算精度相对于 BS 模型有所改善，计算速度相对二叉树和蒙特卡洛模拟，具有数量级的提升；债底部分将考虑退市及信用风险，相对传统用同等级信用债指数 YTM 贴现的方法，在市场出现信用风险和退市风险预期后，定价更为精确。考虑三大特殊条款的期权定价：期权定价部分，我们考虑了赎回、下修、回售三大特殊条款，通过生成正股的七种可能波动路径，在风险中性假设下计算现值，得到奇异期权解析定价。考虑退市风险与信用风险的债底定价：对于退市风险，主要考虑交易类退市中的 1 元退市和市值退市，可以根据退市前转股卖出所获现金流，通过二值期权对债底定价；对于信用风险，可以通过信用债资产负债率相关数据建立回归模型，代入可转债发行主体的资产负债数据，获得考虑信用风险的 YTM 预测值，并在上述债底定价过程中进行贴现。 定价结果对比：通过将债底定价与期权定价相加，得到可转债定价。从结果来看，本篇报告模型给出的可转债定价，整体比传统方法给出的定价更低。由此构造定价偏差因子。因子测算：通过可转债收盘价与理论定价的偏差构造定价偏差因子，并在全市场可转债中进行分层月频调仓测算，在偏债层、中性层、偏股层中均有效，2019 年以来年化收益分别为 6.96%、27.38%、53.49%。通过分层市值加权构建的转债组合，2019 年以来年化收益 30.03%，夏普比率 2.15，最大回撤 11.82%风险提示：本篇报告通过历史数据进行建模，但由于市场具有不确定性，模型仅在统计意义下有望获得投资业绩。量化择债模型需要关注可转债数量减少带来的统计样本不足风险。另外，本报告不构成任何投资建议。图：不同定价策略的净值对比（2019-2024 年） 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 表：定价偏离因子组合风险收益情况（2019-2024 年） 年化收益率 30.03% Sharpe 2.15 最大回撤 11.82% 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 [Table_Author]分析师： 张超 SAC 执证号：S0260514070002 SFC CE No. BOB130 020-66335132zhangchao@gf.com.cn 分析师： 安宁宁 SAC 执证号：S0260512020003 SFC CE No. BNW179 0755-23948352 anningning@gf.com.cn [Table_DocReport]相关研究： 牛市中跑赢正股的转债有哪些特征 2024-10-28 转债退市风险与信用风险监控系统 2025-07-16 如何定量配置可转债组合的股性与债性 2024-04-16 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 金融工程|专题报告 目录索引 一、常用的可转债定价方法 ................................................................................................ 4 （一）方法综述 .......................................................................................................... 4 （二）国内可转债特殊条款概况 ................................................................................ 5 （三）可转债拆解与定价 ........................................................................................... 6 二、考虑赎回、下修及回售条款的期权定价....................................................................... 6 （一）定价方法与理论 ............................................................................................... 6 （二）与 BS 定价对比 .............................................................................................. 10 三、考虑退市风险与信用风险的债底定价 ........................................................................ 11 （一）考虑退市风险：用期权定债底 ....................................................................... 11 （二）考虑信用风险：用资产负债率定 YTM ........................................................... 12 四、定价偏差因子 ............................................................................................................. 14 （一）可转债定价方法对比 ...................................................................................... 14 （二）因子构造 ........................................................................................................ 15 （三）分层组合回测 ................................................................................................. 15 五、风险提示 ....................................................................................