债券专题报告：需要回到底层逻辑来思考万科的舆情扰动

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2025-01-24 [Table_Invest] 万科 1 年内到期债券成交价格走势 [Table_Report] 相关报告 《万科，我们怎么看？》 --20241226 《东北信用策略海外专题：日本楼市如何企稳并走出十年慢牛？》 --20241108 《东北信用策略专题报告：基于销售、土拍、参与主体的三四线城市观察》 --20240806 [Table_Author] 证券分析师：张明远 执业证书编号：S0550524120001 18916989985 zhangmy3@nesc.cn 研究助理：张丰淇 执业证书编号：S0550123060017 13804268785 zhangfq1@nesc.cn 研究助理：张凯 执业证书编号：S0550123070014 15623230676 zhangkai@nesc.cn [Table_Title] 债券专题报告 需要回到底层逻辑来思考万科的舆情扰动 报告摘要： [Table_Summary] 近两周围绕万科的作文不断，利空和利好交织演绎，导致债券价格波动剧烈，这背后不仅是机构交易行为的影响，更多的是市场情绪的摇摆。而此时价格的反身性，又很容易继续干扰对企业基本面的判断和未来趋势的推演。近期的舆情怎么看，万科究竟会走向何方，未来可能出现哪些超预期的变量，我们希望从两个底层逻辑提供一些思考。 1、看清来时的路，才知道未来的方向。我们曾总结过出险房企的 3 个特点：（1）错误时间点扩张，以 2020 年和 2021 年 H1 为代表；（2）错误的扩张方向，以低能级城市为代表；（3）高成本资金融资占比过高，以表外、前融为代表。前两者会导致资产水分过大，第三者导致负债持续侵蚀资产的利润，因此一旦市场下行，房企便由流动性风险演绎为资不抵债。上篇报告《万科，我们怎么看》提到万科当前压力的根本原因，并不在于上述 3 个问题，而在于过往主业沉淀的资金投向的多元化业务尚在培育期，当前市场环境难以寻求合适交易对价，叠加总对总信用融资模式转变为抵押物模式同样尚需时间，那么未来企业的经营动作也会围绕这两个方向展开：一方面为过往融资补充抵押物，另一方面加快处置大宗资产，住宅主业无需特别担心，因为 2025 年建安结余这一因素的影响会比市场预期的更为重要，我们将在下一篇报告展开详细论述。 2、符合各方行为逻辑和利益诉求的方向，才是有可能推进的方向。近期舆情主要围绕人事变动和外部支持展开，市场尤为关注后者。诚然外部支持是当前缓解流动性压力的关键因素，但实际落地进展和效果，依然要在金融机构尽职免责和国资体系避免国有资产流失的框架下思考，否则很难建立合理预期，容易受作文影响而过度乐观或悲观。我们一贯认为分析外部支持不能脱离企业基本面，自助者天助，如果资产质量尚可，处置过程无需面临道德风险压力，那么协调资金方的难度并不大，最终便可以落地，反之，外部支持即便做出一定努力，依然无法改变结局，从之前出险的混合所有制房企可见一斑。而万科与前者存在本质不同，其难点在于资产包体量较大，能消纳的交易对手数量偏少，且大部分资产包尚处培育期，估值较难确定，因此处置进度稍慢，但方向无需担忧。 结论：大宗资产处置是当前的主要矛盾，分析人事变动和外部支持的影响不能脱离主要矛盾单独看待，当前尚处在各类方案综合对比之中，无论谈及哪个结局都言之过早，但最终决定走向的还是企业基本面，这点我们并不悲观。而今年到期 362 亿的公开债里存在各类不同风格的资金属性，后续波动难以避免，但核心还是关注主要矛盾的解决进程。 风险提示：舆情发酵超预期、楼市变化超预期 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 12 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 近期市场价格表现和舆情汇总 .......................................................................... 3 2. 历年土拍市场特点及万科拿地节奏 .................................................................. 6 3. 万科资产处置的空间有多大？ .......................................................................... 7 4. 未来的路怎么走，还可能有什么利空和利好出现？ ...................................... 8 5. 风险提示 ............................................................................................................ 10 图表目录 图 1：万科不同期限债券日均换手率分析 ................................................................................................................ 3 图 2：万科不同期限债券收盘净价变动分析 ............................................................................................................ 4 图 3：万科 1 年内到期债券成交价格分析 ................................................................................................................ 4 图 4：万科 1 年外到期债券成交价格分析 ................................................................................................................ 5 图 5：2024 年 12 月以来万科估值收益率曲线分析及舆情汇总 ............................................................................. 5 图 6：2015 年以来全国（住宅）土拍成交金额及溢价率分析 ............................................................................... 6 图 7：2015 年以来万科（住宅）土拍成交金额分析（亿元） ................................................