关于开展保险资金投资黄金业务试点的点评：从配置角度看放开险资买黄金

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年02月09日优于大市1关于开展保险资金投资黄金业务试点的点评从配置角度看放开险资买黄金 行业研究·行业快评 非银金融·保险Ⅱ 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cn执证编码：S0980523060004证券分析师：王德坤021-61761035wangdekun@guosen.com.cn执证编码：S0980524070008联系人：王京灵0755-22941150wangjingling@guosen.com.cn事项：2 月 7 日，为拓宽保险资金运用渠道，优化保险资产配置结构，推动保险公司提升资产负债管理水平，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》（以下简称“《通知》”），开展保险资金投资黄金业务试点。国信非银观点：近年来，“资产荒”叠加低利率环境，为保险资金配置带来一定挑战。拓宽保险投资渠道成为稳定中长期投资收益水平的重要手段。作为全球优质的避险类资产，黄金具备对抗通胀、流动性好、无信用风险等优势。《通知》的落地将直接打开险资参与黄金投资的空间，对优化资产配置结构、分散投资风险、增强流动性等方面带来诸多优势。综合来看，作为以固收类资产为“压舱石”的绝对收益型机构，险资投资黄金符合中长期优化资产配置结构的诉求，我们认为放开黄金投资试点或将成为险资构建“固收+”的重要工具之一。我们预计相应政策的落地或将为黄金市场带来 2000 亿元左右的增量资金。评论： 10 家险企试点黄金投资作为全球优质的避险类资产，黄金具备对抗通胀、流动性好、无信用风险等优势。此前，我国保险公司投资黄金仍面临诸多限制，险资则主要通过股票形式参与黄金投资，但股价表现与商品投资仍具备较大差异。《通知》确定首批试点保险机构分别为中国人民财产保险股份有限公司、中国人寿保险股份有限公司、太平人寿保险有限公司、中国出口信用保险公司、中国平安财产保险股份有限公司、中国平安人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司、中国太平洋人寿保险股份有限公司、泰康人寿保险有限责任公司、新华人寿保险股份有限公司。本次政策的落地将直接打开险资参与黄金投资的空间，对优化资产配置结构、分散投资风险、增强流动性等方面带来诸多优势。表1：关于保险投资黄金相关政策的梳理时间政策/活动内容2020 年 2 月《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》（银发〔2020〕46 号）明确提出探索保险资金依托上海相关交易所试点投资黄金、石油等大宗商品。2021 年 5 月《关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见》提出推进保险资金依托上海相关交易所投资黄金等。2024 年 2 月《上海市落实〈全面对接国际高标准经贸规则推进中国(上海)自由贸易试验区高水平制度型开放总体方案〉的实施方案》提出在国家金融管理部门指导下，支持上海自贸试验区内有关经营主体开展保险资金投资黄金等大宗商品试点。2024 年 6 月第十五届陆家嘴论坛国家金融监督管理总局党委书记、局长李云泽表示将积极探索保险资金试点投资上海黄金交易所黄金合约及相关产品。2025 年 2 月《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》试点保险公司可以中长期资产配置为目的，开展投资黄金业务试点。资料来源：金管局、保险行业协会，国信证券经济研究所整理《通知》分别明确了试点主要内容、试点投资要求以及监督管理三个方面。（1）试点内容确定 10 家试点保险公司，其中投资黄金范围为上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。（2）试点投资要求对险企黄金投资的审批流程、人员配备、管理制度等方面均做出体规定。其中，需要注意的是，《通知》提出投资黄金账面余额合计不超过本公司上季末总资产的 1%。截至三季度末，上述 10 家试点保险公司的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2总资产规模约为 20 万亿，因此我们预计相应政策的落地或将为黄金市场带来 2000 亿元左右的增量资金。（3）监督管理方面，《通知》明确试点保险机构应建立定期及临时报告机制，同时金融监管总局依法对试点保险公司投资黄金业务进行监督管理。 黄金投资在资产配置角色重要，理想配置比例不低于 3%保险投资黄金的优势主要可以有以下几方面。（1）对冲通胀：黄金可以有效抵御高通胀风险，在资产配置中具有保值功能。同时，投资黄金可以间接打开险资海外资产配置空间。（2）流动性高：黄金市场具有高度的流动性，投资者可以实时买入或卖出，对于那些对流动性有一定诉求的保险机构开辟新的投资渠道。（3）分散风险：黄金与股票、债券等资产相关性较低，因此可作为险资资产配置分散投资风险的方式之一。（4） 避险属性：在全球经济不确定性增加的情况下，黄金避险属性凸显。（5）多元投资渠道：在当前资产荒背景下拓宽险资投资渠道。需要注意的是，我们认为本次放开的是金交所品种，而黄金 ETF 是挂钩金交所的品种，所以试点阶段险资暂时还不能配置黄金 ETF，后续是否放开需要看机构需求。图1：黄金价格历史走势（单位：美元/盎司）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理黄金在危机时期的价格表现较好。回顾历史，黄金价格大幅上涨期间往往对应重大历史事件，比如 1970s布雷顿森林体系瓦解、21 世纪初世界货币体系重构、2022 年以来的美国通胀和美债信用风险上升等。与其他资产相比，黄金阶段性可取得明显超额收益，但也需注意黄金价格波动率较大。2001 年以来，黄金价格在若干个时间段内表现领先于美股美债等资产，但同时，黄金价格的波动率一直高于美股美债等资产。图2：黄金与美股美债区间涨跌幅比较图3：黄金与美股美债区间波动率比较资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理我们认为黄金投资符合险资中长期战略配置需求，但短期需求或相对疲软。第一，近期黄金价格持续创历史新高，因此险资短期投资黄金意愿或受一定影响。第二，黄金与负债端久期匹配性较弱，因此难以作为缩短资产负债缺口的投资工具。第三，黄金除了租借外不产生利息，难以匹配新准则下对于未来现金流的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3要求，因此不属于 FVOCI 偏好的资产种类。 总结：资产荒压力存在，长债与高分红股票打底，黄金/优质物业/Reits 等资产有效补充近年来，“资产荒”问题凸显，优质高收益资产稀缺，叠加持续低利率环境，为保险资金配置带来一定挑战。从上市险企数据来看，自 2022 年以来净投资收益率持续走低。截至 2024 年中期，中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险分别实现净投资收益率分别为 3.03%/3.30%/3.80%/1.80%/3.20%。图4：上市险企总投资收益率（单位：%）图5：上市险企净投资收益率（单位：%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理此外，新金融工具准则的调整加大险企利润表波动，平衡收益与报表稳