聚焦新三板改革系列报告之二：八问八答新三板变革之猜想

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1 策略研究 策略研究 证券研究报告 新三板 2019 年 11 月 6 日 八问八答新三板变革之猜想 ——聚焦新三板改革系列报告之二 相关研究 一张图看懂新三板问题与改革方向——聚焦新三板改革系列报告之一 2019/10/25 证券分析师 刘靖 A0230512070005 liujing@swsresearch.com 18930809461 刘建伟 A0230518010003 Liujw2@swsresearch.com 王文翌 A0230517040001 wangwy2@swsresearch.com 联系人 刘靖 (8621)23297818×7461 liujing@swsresearch.com 主要结论： ⚫ 市场对新三板改革预期已久，但对改革的后续影响认识不足。本文通过八个问题，回答我们对改革的思考。 ⚫ 问题 1：精选层/创新层/基础层将如何定位？1）改革明确了新三板场外市场的定位。精选层并非交易所市场，因此预计投资者门槛高于 50 万，发行制度也会与 A 股有所差别；2）预计精选层成为 A 股预备板，并留下一批小而美的公司交易；创新层成为精选层的预备板；而基础层则可能性更多。 ⚫ 问题 2：企业如何选择上市路径？“精选层+转板”适合什么企业？我们总结了三条主要上市路径的优缺点和适合的企业范围：1）一级市场—>A 股。适合大型 PEVC 扶持的独角兽项目；2）基础层—>A 股。适合 IPO 暂时不够条件，希望扩大知名度、规范企业的，或者已获小型 PEVC 投资，希望降低投后管理成本的；3）创新层—>精选层—>A 股。非爆发式增长的行业公司，需要一定的培育周期的公司。小而美的细分行业龙头。 ⚫ 问题 3：新三板公司估值会如何变化？有多大修复空间？对比台湾多层次市场，我们发现：1）兴柜估值<上柜估值<主板估值；2）估值折价率远比新三板的小。5 个样本行业的上柜相对主板的折价率平均为 6%，兴柜相对主板的折价率平均值为 18%。而创新层相对于创业板的折价率是 67.5%，基础层折价率则是 80.8%。当然，具体情况还需个案分析。 ⚫ 问题 4：新三板的 IPO 与 A 股 IPO 可能有何不同？《证券法》为新三板开设精选层提供依据，根据证券法，公开发行必须是保荐制。由于非上市交易，新三板公开发行或无需发行 25%以上股份，推测这才是小 IPO 的本质，而非限额发行。 ⚫ 问题 5：为什么说“公开发行”一定能解决新三板多项症结？公开发行让企业在发招股说明书的过程中，提升了信息披露的质量，在发行和价格沟通的过程中，找到了价格的锚标，且迅速分散的股权，为更活跃的交易打下了基础。最后，企业在二级市场市值管理、融资、转板等诉求的驱动下，将更有动力做好信息披露。 ⚫ 问题 6：改革如何影响券商？券商竞争格局如何变化？我们认为，长期来看，市场份额将向优质券商集中，项目质量把控能力、研究定价能力、承销发行能力是券商投行的三项核心能力。香港创业板 top10 保荐人市占率达 44.1%，而台湾上柜主办券商 top3 的市占率就达到了 42%，top10 市占率 84.1%。新三板目前创新层主办券商 top10 市占率是 40%。 ⚫ 问题 7：精选层和转板对 A 股有何影响？短期看，精选层或提升 A 股参控精选层预期企业关注度，具体公司列表见正文。长期看，市场担忧转板冲击 A 股。我们认为冲击大小取决了两大因素：1）转板规则有没有很大的制度套利空间； 2）A 股本身的注册制改革进行到何种程度。我们判断政策将审慎地有节奏地推出，以控制对 A 股市场冲击。 ⚫ 问题 8：创新层什么公司受益？如何筛选公司？不管最终新三板公开发行门槛是什么，市场的力量仍然将起到决定性的作用。建议布局市值大、增长快、体量大的行业龙头。梳理的公司列表详见正文。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共16页 简单金融 成就梦想 0. 前言：市场对改革带来的变化认识不足 ......................... 4 1. 改革助推新三板进入“多层次发展期” ......................... 4 2. 新生态——八问八答新三板变革之猜想 ......................... 6 2.1 精选层/创新层/基础层将如何定位？ ..................................................... 6 2.2 企业如何选择上市路径？“精选层+转板”适合什么企业？ ........... 7 2.3 新三板公司估值会如何变化？有多大修复空间？ .............................. 8 2.4 新三板的 IPO 与 A 股 IPO 可能有何不同？ ..................................... 10 2.5 为什么说“公开发行”一定能解决新三板多项症结？ ................... 11 2.6 改革如何影响券商？券商竞争格局如何变化？ ............................... 12 2.7 精选层和转板对 A 股有何影响？ ....................................................... 13 2.8 创新层什么公司受益？如何筛选公司？ ............................................ 14 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共16页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：新三板发展历程 ......................................................................................... 5 图 2：我国多层次资本市场示意图 ........................................................................ 6 图 3：新三板改革后企业的可行上市路径 .............................................................. 7 图 4：新三板相对 A 股折价率 ..........................................................................