商贸零售：消费增长新范式思考系列-破局“降级与内卷”的增长新模型，从老铺黄金和毛戈平谈起

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年02月05日优于大市1消费增长新范式思考系列破局“降级与内卷”的增长新模型，从老铺黄金和毛戈平谈起 行业研究·行业快评 商贸零售 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn执证编码：S0980517070001证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cn执证编码：S0980522120001证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cn执证编码：S0980523090004事项：近两年来，老铺黄金和毛戈平等国内高端品牌在大环境承压下持续呈现逆势高速增长，打破了当前市场主流的“消费降级”和“内卷式竞争”的论调，两者与国内同业差异化的品牌定位，商业模式及经营杠杆，均有着一定的研究和参考意义。国信零售观点：首先，虽然宏观环境波动带来了一定的消费力承压，但在当前国内消费品供给日益丰富以及需求结构多元化的背景下，一个产品的价值已不能简单在同品类赛道下去比较，老铺与毛戈平的高定价均是基于特定客群和特定场景的定位，通过精细化打磨的产品和服务，强化消费者认同，最终形成强有力的品牌忠诚度和竞争壁垒，从而带来业绩增长空间的确定性。其次，不同于此前的加盟开店以及电商获客两种经营杠杆模式，老铺黄金与毛戈平依托强品牌和强服务，实现了公域裂变获客与私域成交沉淀的结合，既保障了营销传播裂变效率，也提升了盈利能力，从而带来当前业绩的高成长性。最后，由于两者的特殊品牌定位和差异化经营模式，所带来的在当前环境下较为稀缺的增长确定性和高成长性。我们认为在定价过程中应更多考虑其自身远期空间的测算来判断，而淡化同品类但模式传统的同业标的估值基准，并在后续基于其潜在竞争格局变化，用户群体需求变化以及自身品牌力变化来进行修正。整体来看，我们继续看好老铺黄金以及毛戈平等国内细分高端品牌，通过前期坚守定位下积累的品牌优势，并在当前通过差异化经营杠杆实现破圈式增长，从而在目前的消费市场环境下，独具高增长的稀缺性。评论： 消费降级的行业叙事下，为何部分细分高端品牌仍然呈现极强的爆发力？23 年以来消费行业整体在多因素影响下有所承压，居民消费能力及意愿反应在价格端呈现了明显的下行压力，因此“消费降级”成为主流论调，但是这样的背景下，以老铺黄金和毛戈平为代表的细分市场高端品牌却仍实现了逆势高速增长。老铺黄金 2023 年及 2024 年上半年收入分别增长 146%/148%，毛戈平 2023 年及 2024 年上半年分别增长 58%/41%，远高于行业平均水平，呈现了极强的抗周期属性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：老铺黄金营收及净利润增速与行业对比图2：毛戈平营收及净利润增速与行业对比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理辩证的看待消费的升级与降级，核心是围绕消费者特定需求场景下的品类优选我们认为，虽然近年来由于宏观环境承压，消费者对于价格的敏感度有所提升，但国内消费市场在经过了近四十年的高速发展，消费品供给已经足够充分，同时由于社会的快速发展产生的多元化结构，不同城市层级、不同年龄段、不同收入水平等人群划分下的消费需求差异越发明显。特别在当前经济社会步入高质量增长的时期，不同人群受到的宏观环境影响大为不同，进一步影响其消费支出、预期及品类结构的分化。整体来看，我国消费者过去多年随着收入水平提升下所培养的消费习惯和不断提升的品牌认知，使其对于好的产品以及好的服务追求并没有改变，只是在有限的支出下会更加精挑细选满足自我需求的产品和更解决实际痛点的服务，寻找消费最优解。如下图所示，这种替代性的选择可能是全品类全市场维度选择，而不是单纯的在同品类下寻找价格洼地的平价替代。所以我们会看到部分品牌在垂直品类下属于高端定价，但若是切换了不同的需求场景下可能又是极具价值感的存在。因此一个产品的价值目前已经不能简单在同品类赛道下去比较，品牌的高端化往往是在于找准自身客群和其需求场景，并通过自身精细化打磨的产品去切准这部分人群的特定场景需求，最终强化在这一定位下的消费者认同形成强有力的品牌忠诚度。图3：特定需求下品类替代趋势在多个行业体现图4：品牌在不同需求场景下会有不同的价值认同资料来源：国信证券经济研究所整理资料来源：国信证券经济研究所整理以老铺黄金为例，虽然其价格在黄金类目下相对较高，但在通过高端化的品牌定位，结合优质工艺下的差异化古法金产品，突显自身价值感，吸引了一批原本高奢珠宝品牌客群，在当前以钻石镶嵌为主要品类的高奢品牌，因产品原材料持续跌价以及消费者祛魅后稀缺性不再的背景下，实现了对相关客群身份价值认同的替代需求。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3以毛戈平为例：虽然其品牌价格在国产美妆产品中价格带处于较高的位置。但一方面，公司在服务端依托极强的线下柜员服务能力，实现了对一部分线下美容服务的便捷化替代，同时在产品端，在当前美妆国货崛起的叙事下，东方美学的定位对于欧美高端品牌的更是一种文化认同感替代。 内卷化的市场环境下，品牌增长需要怎样的经营新杠杆？充分竞争的消费市场中，品牌实现快速扩张增长需要一定经营杠杆加持，如图 7 所示，不同时期阶段下有着不同方法论，也均帮助品牌实现了一定时期的规模扩张，但随着消费环境的波动和竞争市场的变化，也需要不断改善升级，并不存在一成不变的经营模式：1） 加盟开店下沉模式：主要出现在国内城镇化红利时期，品牌以一定出货折扣和返点激励经销商或加盟商拿货，帮助其下沉到各地进行开店扩张销售，帮助品牌实现了早期规模快速积累。但随着国内城镇化接近尾声，经销商前期过度扩张对于客群的选择过于粗放，而过度开店往往导致客群分流和效率的降低，最终导致其库存问题不断被放大，品牌方价格体系管理难度加大，品牌力也被不断稀释。2） 电商获客成交模式：主要在电商模式崛起渗透率不断提升时期，由于线上没有地理覆盖的限制，在消费者线上消费习惯养成后，品牌通过线上获客与成交实现实现了快速规模扩张，无论是此前货架电商模式还是当前兴趣电商模式，都是在不断强化线上的交易效率。但当前的问题在于，线上化程度达到高位，流量红利逐步消退，同质化竞争不断加剧的背景下，品牌在线上获客的成本也越来越高，盈利能力逐步承压。图5：周大福在前期快速开店后进入门店调整期图6：部分线上高占比美妆品牌 24 年 Q3 毛销差有所承压资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理同时，前两大经营杠杆中有一个共同的问题在于：其获客与成交均依赖于商业化的第三方环节。早期将营销与交易打通形成闭环便于实现销售的快速达成，这在渠道较为分散且模式创新层出不穷的时期，有助于品牌销售规模的快速放大；但一旦市场进入存量时代，渠道集中度提升，或是有增长的渠道越发稀缺的时候，品牌由于其核心消费者获客和成交数据均在相关第三方平台沉淀，其各类投放和获客行为也更容易因此被拿捏。因此在这一时期，若品牌继续用上述经营杠杆撬动增长，不仅会与同业发生