原材料上涨短期影响业绩，看好长期磷矿石资源储备

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年03月24日优于大市云天化（600096.SH）原材料上涨短期影响业绩，看好长期磷矿石资源储备核心观点公司研究·财报点评基础化工·农化制品证券分析师：杨林证券分析师：余双雨010-88005379021-60375485yanglin6@guosen.com.cnyushuangyu@guosen.com.cnS0980520120002S0980523120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价36.69 元总市值/流通市值66886/66886 百万元52 周最高价/最低价45.62/20.80 元近 3 个月日均成交额2652.48 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《云天化（600096.SH）-子公司获云南镇雄磷矿采矿权，资源壁垒再加固》 ——2025-12-26《云天化（600096.SH）-三季度归母净利同环比提升，磷肥出口量价齐升》 ——2025-10-28《云天化（600096.SH）-二季度归母净利润同环比提升，磷矿石保持高位》 ——2025-08-20《云天化（600096.SH）-2024 年归母净利润预计增长 17.20%，公司经营韧性凸显》 ——2025-01-07《云天化（600096.SH）-三季度归母净利润同比增长 54.16%，公司经营韧性持续凸显》 ——2024-10-15公司 2025 年四季度归母净利润同环比下滑，核心产品需求与价格承压。2025年四季度营收 108.2 亿元（同比-27.0%，环比-14.2%），归母净利润 4.3亿元（同比-53.0%，环比-78.3%）；毛利率/净利率为 18.0%/3.5%，总费用率 7.7%（同比+0.6pct，环比+2.3pct）。营收同比下滑主要受商贸业务缩减影响，盈利能力同环比回落，核心系化肥需求淡季叠加磷肥出口窗口关闭而量价齐跌，以及成本端硫磺价格高涨压制盈利等。核心业务化肥板块，需求淡季叠加出口收缩拖累业绩。2025 年四季度公司磷肥/尿素/复合（混）肥营收分别为 30.03/12.86/24.80 亿元，占总营收比例分别为 28%/12%/23%，磷肥为核心盈利贡献产品；不含税销售均价分别为3624/1783/3411 元/吨，同比+5%/-2%/-2%，环比-4%/+4%/+20%；销量分别为 82.86/72.13/72.72 万吨，同比-21%/+2%/+63%，环比-43%/+9%/+119%。国内磷肥保供稳价政策持续，叠加出口窗口关闭后国际价差收窄，出口量缩减推动量价齐跌；尿素受新增产能影响供需宽松，价格低位波动；复合肥进入冬储旺季，下游备货带动量价上涨，成为板块盈利缓冲。作为化肥总产能1000 万吨的国内龙头企业，公司依托多基地保障冬储供应，缓解业绩波动。重要外购原料硫磺涨价压制利润。2025 年公司采购硫磺 203.7 万吨，价格同比大涨 84.6%；四季度国内固态硫磺均价约 3698 元/吨，环比涨幅达 49%。OPEC 暂停增产高硫原油、伊朗受制裁、俄罗斯炼厂受袭等导致硫磺全球供应偏紧，硫磺价格高位，对公司盈利形成一定拖累。磷矿石供需偏紧，公司全产业链成本控制能力强。国内磷矿石供需格局偏紧，资源稀缺属性凸显，价格维持高位。2025 年公司磷矿成品矿产量 1173.75万吨，依托近 8 亿吨磷矿储量及 1450 万吨/年采选规模实现完全自给，叠加270 万吨/年合成氨（自给率 97%以上）及内蒙古 400 万吨/年煤矿保障，全产业链成本控制能力显著，对冲部分产品价格下行压力。磷化工及新材料业务分化，饲料级磷酸氢钙表现稳健。四季度饲料级磷酸氢钙/聚甲醛/黄磷不含税销售均价分别为 4597/8647/20137 元/吨，同比+31%/-25%/-3%，环比+5%/-4%/+2%；销量分别为 17.96/3.17/0.29 万吨，同比+10%/+10%/-40%，环比+14%/+11%/-31%。饲料级磷酸氢钙受原料支撑及下游需求稳定，量价齐升；聚甲醛受新增产能压力，价格下滑但需求略有回暖；黄磷供应增速超需求，量价双降。随着磷矿浮选项目释放及技术改造深化，将进一步巩固细分领域优势。风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；安全风险等。投资建议：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，但受成本端硫磺价格高涨及化肥出口受限影响，我们下调公司 2026-2027 年归母净利润预测为 52.46/54.39 亿元（原值为 55.74/57.09 亿元），新增 2028 年归母净利润预测 55.89 亿元，即 2026-2028 年 EPS 为 2.88/2.98/3.07 元，对应当前股价 PE 为 12.7/12.3/12.0X，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)61,53748,41549,28650,02650,776(+/-%)-10.9%-21.3%1.8%1.5%1.5%归母净利润(百万元)53335156524654395589(+/-%)17.9%-3.3%1.8%3.7%2.8%每股收益（元）2.912.832.882.983.07EBITMargin12.9%14.5%12.0%12.3%12.4%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告净资产收益率（ROE）23.9%21.0%20.1%19.6%19.0%市盈率（PE）12.613.012.712.312.0EV/EBITDA9.09.510.810.19.8市净率（PB）3.012.722.562.412.27资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3公司 2025 年四季度归母净利润同环比下滑，核心产品需求与价格承压。2025 年四季度营收 108.2 亿元（同比-27.0%，环比-14.2%），归母净利润 4.3 亿元（同比-53.0%，环比-78.3%），扣非归母净利润 3.9 亿元（同比-54.1%，环比-79.8%）；毛利率为 18.0%/净利率为 3.5%，总费用率 7.7%（同比+0.6pct，环比+2.3pct）。营收同比下滑主要受商贸业务缩减影响，盈利能力同环比回落，核心系化肥需求淡季叠加磷肥出口窗口关闭而量价齐跌，以及成本端硫磺价格高涨压制盈利等。图1：公司营业收入（亿元）图2：公司归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率、净利率图4：公司销售、管理、研发、财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图5：公司主营产品季度营收（亿元）图6：公司主营产品季度销量（万吨）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理核心业务化肥板块，需求淡季叠加出口收缩拖累业绩。2025 年四季