2024年业绩承压，静待护肤品板块拐点

浦银国际研究 财务模型更新 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 华熙生物（688363.CH）：2024 年业绩承压，静待护肤品板块拐点 华熙生物早前发布 2024 年年度业绩预告，预计全年归母净利润同比减少 70.47%-75.36%。归母净利润的大幅减少主要是由于公司的业务处于转型阶段，收入占比最大的化妆品业务收入同比下降幅度较大，且年内变革相关管理费用、减值计提等一次性支出较多所致。我们下调2024E-2026E 盈利预测，并下调目标价至人民币 52.2 元；维持“持有”评级。  功能性护肤品板块拐点未至：华熙生物在 2024 年将改革放在首位。尽管 2024 年原料以及医疗终端业务仍较为稳健，但收入占比最大的功能性护肤品业务的改革使公司整体陷入负增长困境。这一改革主要包括组织运营、人才培养以及产品体系构建等方面。目前，随着功能性护肤品各品牌的主要负责人到位，公司将围绕糖生物学以及细胞生物学推出新品，管理层预计进入 2025 年公司功能性护肤品业务有望触底，但我们认为何时迎来拐点仍需观察新品成功推出的确定性。  多项一次性费用拖累业绩表现，2025 年核心经营利润率有望改善：华熙生物管理变革引致公司在 2024 年录得多项一次性费用，超过人民币 7000 万元：（1）管理咨询费用：因组织结构升级、薪酬体系变革（包括人员优化费用）、股权激励等事项支付给管理咨询公司的费用；（2）股权激励：公司 2021 年推出的股权激励计划在 2024 年度进行摊销，在 2025 年将不会有相应支出。除此之外，2024 年度公司也录得其他一次性费用，包括公司对应收账款、存货以及商誉等资产计提人民币 2.1 亿元，以及创新业务投入以及生产供应链改造升级等。我们认为，在公司改革期间的相应费用支出是必须的，并期待随着收入的提升以及没有上述一次性费用的影响下，公司 2025 年核心经营利润率有所改善。  下调盈利预测和目标价，维持“持有”评级：由于公司改革成效尚未具体展现，叠加多项一次性费用拖累业绩表现，我们按照公司业绩预告下调公司 2024E 盈利预测；考虑到功能性护肤品收入的回升确定性尚不清晰，下调 2025E-2026E 盈利预测，并下调目标价至人民币 52.2 元。  投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；管理变革成效不及预期。 图表 1：盈利预测变动 2024E 2025E 2026E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 5,188 5,741 -9.6% 5,727 6,872 -16.7% 6,420 8,007 -19.8% 归母净利润 159 411 -61.3% 457 712 -35.8% 520 863 -39.7% 归母净利率 3.1% 7.2% -4.1 pct 8.0% 10.4% -2.4 pct 8.1% 10.8% -2.7 pct E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 财务模型更新 华熙生物（688363.CH） 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 2025 年 2 月 4 日 评级 目标价（人民币） 52.2 潜在升幅/降幅 +7.9% 目前股价（人民币） 48.4 52 周内股价区间（人民币） 44.7-84.6 总市值（百万人民币） 23,289 近 3 月日均成交额（百万人民币） 203.7 注：截至 2025 年 1 月 27 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 -80%-60%-40%-20%0%20%3050709011013015002/202304/202306/202308/202310/202312/202302/202404/202406/202408/202410/202412/2024华熙生物股价(人民币)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)CNY 40.0CNY 131.0CNY 48.4CNY 52.2 2025-02-04 2 财务报表分析与预测 - 华熙生物利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入6,3596,0765,1885,7276,420净利润961583156449512同比28.5%-4.5%-14.6%10.4%12.1%折旧196244288333376摊销3249232527销售成本-1,463-1,621-1,396-1,522-1,685融资开支净额-118-11-13-14税金-77-67-57-63-71存货减少╱（增加）-43814146-89-115毛利4,8194,3883,7354,1424,665应收贸易款项（增加）╱减少-985487-57-73毛利率75.8%72.2%72.0%72.3%72.7%其他应收款项减少╱（增加）-73-322-367090递延所得税资产-60-34000销售费用-3,049-2,842-2,424-2,580-2,924其他1251041956550管理费用-393-492-508-486-549经营活动所得（所用）现金净额635700848783853研发费用-388-446-483-528-585购入物业、机器及设备-695-1,030-610-610-610核心经营溢利988607320546608收到投资收益3,5091,806-5-50经营利润率15.5%10.0%6.2%9.5%9.5%支付投资现金-3,650-1,389000其他00000净融资成本4931111314投资活动所用现金净额-836-613-615-615-610其他经营收入和损失9971-135-510收到投资现金8958000经营溢利1,136708196554631收到借款现金1380000支付利息-243-30511-124-143营业外收入63233其他-155-280000营业外支出-6-10-8-9-10融资活动（所用）所得现金净额-170-52811-124-143税前盈利1,136702191548624现金及现金等价物变动-371-44124543100于年初的现金及现金等价物1,7671,2431,1691,4131,457所得税开支-175-119-34-99-112现金及现金等价物汇兑差额3011000所得税率15.4%17.0%18.0%18.0%18.0%于年末的现金及现金等价物1,4258131,4131,4571,557少数股东权益