农林牧渔行业深度报告：生猪系列报告之四，以成本筑基，观猪周期新方向

农林牧渔深度报告：以成本筑基，观猪周期新方向——生猪系列报告之四评级：推荐(维持)证券研究报告2025年01月25日农林牧渔程一胜(证券分析师)王思言(证券分析师)S0350521070001S0350524010001chengys01@ghzq.com.cnwangsy02@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2沪深300表现表现1M3M12M农林牧渔-5.2%-5.5%-4.6%沪深300-3.8%-2.4%17.0%最近一年走势相关报告《农林牧渔行业周报：宠物经济增速亮眼，春节前猪价走弱（推荐）*农林牧渔*程一胜，熊子兴，王思言》——2025-01-13《农林牧渔行业周报：11月能繁母猪环比微增，本周生猪出栏体重下降（推荐）*农林牧渔*程一胜，熊子兴，王思言》——2024-12-30《2025年农业策略报告：把握养殖景气变化，关注顺周期板块投资机会（推荐）*农林牧渔*程一胜，王思言，熊子兴》——2024-12-18-22%-11%-1%9%20%30%2024/012024/042024/072024/102025/01农林牧渔沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2025/01/24EPSPE投资评级股价20232024E2025E20232024E2025E002714.SZ牧原股份36.88-0.793.222.85-11.45 12.94 买入300498.SZ温氏股份16.00-0.971.511.58-10.60 10.13 买入300761.SZ立华股份18.61-0.531.962.12-9.49 8.78 买入000048.SZ京基智农16.093.341.61.785.48 10.06 9.04 买入603477.SH巨星农牧16.67-1.271.063.67-15.73 4.54 买入资料来源：WIND，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要u当下生猪养殖市场出现新格局。生猪市场集中度增速放缓，高速扩张期结束。随着2019-2021年行业红利期的逐渐淡去，生猪养殖行业面临的挑战日益凸显。猪价高点不复以往，超额收益期结束，我们判断集中度快速提升的阶段已经过去，随着猪价的回落，猪企的快速扩张不再有强大的高利润来支撑，亏损逆势扩张产能将面临更大的现金流压力，因而我们转而关注企业盈利能力与成本控制能力。猪企负债率处于历史高位，修复资产负债表成为主线。 在修复资产负债表的过程中，生猪养殖企业面临更大的偿债资金需求，带来更大的现金流压力，难以再进行高杠杆的扩张。我们认为，2025年将是考察猪企营运能力的一年，各猪企盈利或产生分化，低成本、现金流健康、营运能力强的猪企在2025年将成为更为优质的标的。u生猪养殖具有一定的时间周期，源起能繁母猪，现于供需错配，周期运行则由盈利驱动。能繁母猪存栏变化反应至商品代猪需约10-14月，供给是猪价波动的关键，供需错配构成猪周期循环，而生猪供给背后是养殖企业的盈利驱动，关注猪企的亏损是判断周期底部的关键。通过养殖成本拆解，可以以成本明晰周期逻辑与成本底部空间：2024年，自繁自养下，我们测算单头断奶仔猪成本约287.53元，其中饲料成本是仔猪成本中的最大占比，单头仔猪饲料成本约156元，占比约54.34%。以牧原股份等企业为例，2024年，我们测算自繁自养生猪养殖完全成本约为13.95元/公斤，其中饲料成本占比57.11%。通过成本构成发现，饲料价格可能是最大的降本空间，提升存活率、降低料肉比，提升养殖效率仍是重要的利润空间。u2025年生猪行业整体预计处于微利状态，猪企盈利产生分化。能繁母猪过剩产能明显去化，行业供需得到改善。自2023年1月至2024年11月，全国能繁母猪存栏量环比先降后升。下降区间中，能繁存栏由2022年12月最高4390万头下降至2024年4月最低3986万头，累计降幅达8.97%。生猪需求端具有显著季节性，关注后续消费政策动向。 2024年12月23日至24日，全国财政工作会议在北京召开。会议强调，2025年要重点做好六方面工作，其中第一项是支持扩大国内需求，提出要大力提振消费。随着后续宏观政策落地，消费预期有望提振，促进猪肉消费增加，为猪价提供支撑。各猪企完全成本2024年内呈走低趋势，头部企业逼近13元/公斤大关。 2025年，低成本企业有望继续发挥其先进的成本管理经验及养殖技术，维持其优势，在成本竞争愈发激烈的市场中占据高地。u投资建议：结合当下生猪养殖市场的新格局以及生猪养殖的成本分析，我们可以对2025年生猪养殖行业得出如下判断：1）2025年将重点考察猪企营运能力与成本控制能力，盈利分化将导致低成本、现金流健康、营运能力强的猪企占据高地；2）降本增效重点在于饲料价格变化以及猪企养殖能力，更加关注生猪养殖企业自身“内功”的修炼；3）生猪价格相较2024年或有所降低，但行业仍有望实现微利。结合猪周期变化，我们看好行业头部企业及成本优势企业，关注行业整体的降成本能力， 维持生猪养殖行业“推荐”评级，推荐温氏股份、牧原股份、巨星农牧、京基智农等，关注华统股份、神农集团等。u风险提示：疫病风险；猪价大幅波动风险；猪肉需求大幅下降的风险；成本下降不及预期的风险；研究方法及结论的局限性的风险；数据统计及测算与实际情况可能存在一定偏差的风险；重点公司业绩或不及预期的风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录一、当下生猪养殖市场新格局二、猪周期复盘及生猪养殖成本拆解三、2025年猪周期展望四、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一、当下生猪养殖市场新格局请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1本轮“猪周期”亏损期远超盈利期n 本轮周期从2023年7月份开始，截至到2024年11月份，持续时间超过1年。 当前的“猪周期”发生了明显的变化：1）周期缩短，2022、2024分别经历了一轮价格上涨回落。2）行业亏损期拉长。以自繁自养生猪盈利作为参考，截至到2024年4月本轮周期累计亏损期达到16个月。资料来源： iFinD ，国海证券研究所图表1：历次猪周期复盘（单位：元/公斤）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.2市场集中度提升放缓，超额收益阶段结束n 生猪市场集中度增速放缓，高速扩张期结束。随着2019-2021年行业红利期的逐渐淡去，生猪养殖行业面临的挑战日益凸显。在2018-2021年超级猪周期期间，各企业大幅扩张，以高利润为支撑，通过加杠杆进行扩张，追求超额收益，因而行业集中度快速上升，但是许多企业产能扩充太快，导致下行周期磨底时间更长，亏损时长大于盈利。2023年，以全国生猪出栏量衡量，CR20已接近30%，行业前 20 家企业全国生猪出栏量同比增速已由2021年的78.09%降低至18.76%.n 猪价高点不复以往，超额收益期结束。超级猪周期期间，2019年11月曾出现3079.73元的生猪自繁自养单头盈利峰值，在超级猪周期后的猪价波动过程中，盈利最高点再次出现在2022年10月，仅为1228.39元/头，相较2019年峰值降低60.11%。我们判断集中度快速