农林牧渔行业原奶周期专题一：供给收缩趋势明确，左侧布局正当时

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 [Table_Page] 深度分析|农林牧渔 证券研究报告 [Table_Title] 农林牧渔行业 原奶周期专题一：供给收缩趋势明确，左侧布局正当时 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 产业链规模化程度高，国内原奶供给需进口补充。原奶行业处于整个乳制品产业链上游原料供应环节，上游牧场通过养殖奶牛泌乳，将原奶销售给乳制品加工企业。国内牛奶产量整体保持稳步增长，2019-21 年原奶周期上行刺激行业加速扩产，据国家统计局，2023 年国内牛奶产量较 2018 年增长约 36.5%。目前国内生鲜乳供给仍需进口大包粉补充，进口供应占比约 2 成。国内乳制品产业链整体规模化、工业化程度较高，据农业农村部，23 年国内奶牛规模化养殖比例达 76%。此外，下游乳制品加工企业对原奶价格具有高度议价权，并且通过布局参与上游奶牛养殖，进一步推动行业规模化进程。 ⚫ 国内供给核心在于奶牛存栏及单产水平，进口取决于国内外价差。原奶价格的周期性波动核心逻辑依然是围绕原奶供需变动。从供给端看，国内供给主要包括：（1）国内原奶产量：取决于奶牛存栏量以及奶牛单产水平。（2）大包粉进口量：主要受国内外原奶价差影响。（3）乳企大包粉库存：国内原奶过剩阶段，乳企通过喷粉储存原材料，形成国内大包粉库存。需求方面，原奶需求取决于下游乳制品产量情况，主要受终端消费者的奶类消费需求影响，政策支持力度也构成部分影响。 ⚫ 供给拐点逐步显现，25 年有望开启新一轮周期。自 21 年 9 月以来，本轮周期下行持续时间超过 3 年，价格调整深度超过以往周期。随着行业陷入亏损，国内奶牛存栏量逐步去化，据农业农村部，截至 24 年12 月奶牛存栏量的累计去化幅度为 4.6%。由于前期行业淘汰的多是犊牛或育成牛，按照生物规律，这部分牛群去化在 26 年造成供给缺口的确定性较高。而考虑到供需季节性错配等，预计 25 年上半年行业仍面临较大压力，奶牛存栏去化有望加速。单产效率方面，由于集团牧场扩张速度放缓及进口种牛数量大幅下降，预计后续牛群单产提升斜率或放缓。进口方面，当前国内外奶价已出现倒挂，预计后续大包粉进口量仍将维持相对低位。随着前期产能去化效应显现，24 年生鲜乳产量拐点已现，据农业部及国家统计局，24 年 12 月生鲜乳产量较 4 月峰值下降 3.7%，24 年全年国内牛奶产量同比下滑 2.8%。综合产能及单产效率等因素，预计 25 年下半年原奶行业有望开启新一轮上行期。 ⚫ 投资建议。供给收缩趋势明确，行业存栏去化将进一步加速。价格周期拐点有望逐步临近，上游奶牛养殖企业最具业绩弹性，重点关注现代牧业（01117.HK）、优然牧业（09858.HK）、西部牧业等。 ⚫ 风险提示。农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险、食品安全等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-01-22 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 钱浩 SAC 执证号：S0260517080014 SFC CE No. BND274 021-38003634 shqianhao@gf.com.cn 分析师： 李雅琦 SAC 执证号：S0260524080006 021-68827265 liyaqi@gf.com.cn 请注意，李雅琦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 农林牧渔行业:如何看待生猪公司 2024 年度出栏数据 2025-01-19 农林牧渔行业:24Q4 农业板块业绩前瞻 2025-01-12 农林牧渔行业:从农作物国审新品种看种业发展趋势 2025-01-09 [Table_Contacts] -17%-7%3%13%22%32%01/2403/2405/2407/2409/2411/2401/25农林牧渔沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 [Table_PageText] 深度分析|农林牧渔 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 温氏股份 300498.SZ CNY 15.85 2025/01/05 买入 21.86 1.41 1.46 11.24 10.86 7.15 7.10 22.80 20.30 牧原股份 002714.SZ CNY 36.52 2025/01/09 买入 49.34 3.22 3.29 11.34 11.10 5.40 5.18 23.50 19.50 立华股份 300761.SZ CNY 18.57 2025/01/19 买入 27.61 1.80 1.84 10.32 10.09 7.11 6.56 16.50 14.40 唐人神 002567.SZ CNY 4.88 2024/05/23 买入 8.53 0.36 0.56 13.56 8.71 3.95 3.17 8.50 11.90 华统股份 002840.SZ CNY 11.04 2024/05/13 买入 30.66 1.53 2.53 7.22 4.36 3.73 2.71 31.40 34.10 邦基科技 603151.SH CNY 10.79 2024/04/28 买入 18.20 0.91 1.05 11.86 10.28 7.81 6.97 11.10 11.40 乖宝宠物 301498.SZ CNY 92.17 2024/10/23 买入 71.03 1.47 2.03 62.70 45.40 46.32 34.43 13.80 16.00 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 [Table_PageText] 深度分析|农林牧渔 目录索引 一、产业链规模化程度高，国内原奶供给需进口补充 ........................................................ 5 （一）原奶处于产业链上游原料供应环节，供给端部分依靠进口补充 ...................... 5 （二）产业链规模化、工业化程度较高，下游乳企具备较高议价权 .......................... 7 （三）国内供给核心在于奶牛存栏及单产水平，进