食品饮料行业深度研究：生鲜乳价格趋稳 乳品供需平衡可期

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业深度研究 生鲜乳价格趋稳 乳品供需平衡可期 ——食品饮料行业深度研究 投资摘要： 本轮原奶下行期行至后程，2024Q4 平均同比跌幅逐月收窄。本轮原奶下行周期从 2021Q3 延续至今，截至 2025 年 1 月 2 日原奶价格较高点下跌 28.77%，下行时间接近 3 年半，对比上一轮下行周期，本轮下行周期奶价下跌幅度较大、调整时间更长，拖累乳品上市公司及上游牧业公司业绩。截至 2024 年 12月 26 日，2024 年 10 月-12 月主产区生鲜乳价格平均同比跌幅呈现逐月缩窄趋势，价格呈现企稳态势。 阶段性供需失衡是当前困难原因，存在多重供需不利因素。2021 年奶类消费增速达 11.5%，但疫情后期终端消费市场需求放缓，2022 年、2023 年连续两年出现负增长，降幅分别为 1.4%、1.9%。随着前期奶源基地建设的产能不断释放，国内牛奶产量 2020 年突破 3400 万吨，此后每年保持 200 多万吨的增量，2023 年达到 4197 万吨，乳制品进口受国内外价差驱动保持较快增长。我们认为，本轮扩产期成母牛存栏增加较多、需求不及预期、产能向大型牧业集团集中，抗风险能力较强导致产能去化缓慢、牛肉价格较低影响奶牛淘汰速度，导致本轮调整期向上回升缓慢。 目前原奶供需差距开始收窄，展望明年，供给过剩的情况有望快逐步得到缓解。产能缩减供给收缩下行业周期有望向上，2024 年上半年上市牧业集团总体存栏增幅放缓。根据农业农村部奶站监测数据，截至 2024 年 8 月，全国奶牛存栏量已连续 6 个月环比下降，生鲜乳产量增幅继续放缓。预计全国上半年淘汰奶牛 20 万头左右，乳企自有牧场上半年存栏依然保持缓慢增长，减少的牛源主要是社会牧场、中小牧场。2022 至 2024 上半年我国进口乳品折合生鲜乳累计减少 644 万吨，活牛进口数量减少 26 万头，奶产量减少 200 万吨。2022至 2024H1 进口乳品、活牛减少带来的原奶减量已超过国内牛奶增量。根据海关总署数据测算，2024 年前三季度国内总供给量同比下降 1.77%，2025 年有望实现供需平衡。 2024Q3 乳业上市公司毛销差、业绩等指标边际改善。随着春节后头部企业对下游渠道库存的持续调整、以及积极维护价格体系，三季度上市公司业绩实现边际改善，龙头企业伊利股份毛销差实现季度环比改善。2024Q3 乳业板块营收同比下滑 6.29%，幅度较 2024Q2 的下滑 14.07%明显缩窄，2024Q3 净利润同比增长 0.74%，较 2024Q2 的同比下跌 43.51%出现快速边际改善。 目前奶牛产能及原奶供给仍有一定削减空间，在行业供给缩减，消费需求修复情况下，预计供需逐步平衡，行业上市公司季度边际业绩改善有望延续。 回顾以往原奶价格企稳和回升阶段，上市公司业绩修复明显。上一轮周期，三家主要公司中三元股份最早在奶价回升的第二个季度（2015Q3）即实现归母净利润率同比连续提升，伊利股份与光明乳业在 2015Q4 开始实现上述两个指标连续同比改善。随着原奶价格跌幅边际收窄，本轮调整周期或逐步进入尾声，奶价预期变化对龙头企业的费用投入和价格策略，或在 2025 年实现业绩改善。2024Q3 开始原奶价格压力减轻，同时龙头企业渠道库存调整、新品推广利好2024Q4 开始的旺季销售表现，需求企稳、供需重新走向平衡有望带动行业走出上行周期。原奶周期上行阶段，龙头乳品公司有望获得超额收益。 投资建议： 本轮原奶价格下行周期和幅度超预期，上市乳品和牧业公司业绩此前持续承压。三季度以来，原奶价格呈现逐月边际改善趋势，行业产能持续出清及进口量缩减致供给端持续收缩，需求企稳、供需重新走向平衡有望带动行业走出上行周期。原奶周期上行阶段，龙头乳品公司有望获得超额收益。建议关注龙头企业伊利股份、新乳业等区域乳企估值修复、业绩持续边际改善带来的投资机会，同时股息角度重视其投资价值。 风险提示：原奶价格企稳不及预期；消费持续不振；行业竞争进一步激烈化 评级 增持（维持） 2025 年 01 月 16 日 王伟 分析师 SAC 执业证书编号：S1660524100001 行业基本资料 股票家数 123 行业平均市盈率 19.8 市场平均市盈率 12.4 行业表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 -28%-14%0%14%28%42%2024-012024-042024-072024-102025-01食品饮料沪深300 食品饮料行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 24 证券研究报告 内容目录 1. 原奶价格下行 牧业及乳业公司业绩承压 ................................................................................................................................ 4 1.1 生鲜乳价格持续走低 ..................................................................................................................................................... 4 1.2 上市牧业乳业企业业绩承压 .......................................................................................................................................... 4 2. 回顾原奶周期 .......................................................................................................................................................................... 7 2.1 阶段性供需失衡是当前困难原因 ................................................................................................................................... 7 2.2 政策积极引导产能优化和促消费 ................................................................................................................................. 10 3. 产能缩减供给收缩下行业周期有望向上 .......................................