债市策略宝典(七)：如何通过债基净值评估赎回压力

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 01 月 12 日 ——债市策略宝典（七） 低利率环境+理财产品净值化使得债基赎回更容易出现。本文我们将探讨如何通过债基净值数据，在早期阶段识别债基潜在的赎回风险，从而尽早做出应对。 一、债基赎回引发债市波动愈发值得关注 尽管历史上债市经历多轮熊市，然而债基赎回并不多见。但近几年债基更容易触发赎回，背后的原因主要包括两方面：一是利率中枢下行，票息收入减少，这使得固收类产品净值更容易出现下跌。二是理财产品净值化，使得理财对于利率波动的承受度边际减弱，在债市调整的时候容易出现理财赎回债基的情况。 二、债基净值是反映赎回压力的较好指标 产品规模数据虽然直接反映债基赎回压力，但更新频率低且滞后，对于指导投资存在局限性。而债基净值数据更新及时且高频，并且债基净值表现与赎回压力密切相关。历史来看，债基净值跌幅最大的那些交易日，往往对应处在债市调整期，甚至是早期阶段。 表现靠后的债基净值情况更具参考意义，因为在赎回初期，通常是表现较差的产品面临更大的赎回压力，并领先地在净值上反映出赎回的特征，并向整个市场传导，因而我们取债基净值涨跌幅的第 20%分位数作为整体的代表，用于评估赎回压力。 三、如何利用基金净值评估赎回压力 为方便表述，后文我们所称 20%分位数债基，指的是将当日债基净值涨跌幅从大到小排序，取靠后的第 20%分位数。 历史来看，20%分位数债基净值单日下跌 0.25%以上时，债市通常处于大型赎回阶段初期，应及时做好止损。 20%分位数债基净值单日跌幅在 0.2%-0.25%时，债市有小型赎回压力，此时可以关注债市调整后的介入机会。 20%分位数债基净值单日跌幅在 0.1%以上时，虽然此时市场未必显现赎回压力，但需要开始关注潜在赎回风险。 四、债基净值大跌后债市怎么走 20%分位数债基净值下跌超过 0.2%以上时，之后 10Y 国债利率倾向于回落。我们统计了 20%分位数债基单日净值下跌 0.2%以上的 19 个交易日的规律，10Y国债通常在净值大跌当天大幅上行，但在后续的交易日倾向于回落。当赎回爆发时，机构通常会卖出流动性好的利率债应对赎回压力，导致 10Y 国债利率大幅 张伟 S1090524030002 zhangwei36@cmschina.com.cn 王星缘 研究助理 wangxingyuan1@cmschina.com.cn 如何通过债基净值评估赎回压力 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 上行。但随后配置盘“逢高买入”+负债端稳定的交易盘择机介入，使得 10Y 国债利率回落。因此，在赎回的缓和阶段可以关注长端利率的修复机会。 风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升，过去的经验对当下指示意义弱化 敬请阅读末页的重要说明 3 固定收益研究 正文目录 1. 债基赎回引发债市波动愈发值得关注 ...................................................... 5 2. 债基净值是反映赎回压力的较好指标 ...................................................... 6 3. 如何利用基金净值评估赎回压力 ............................................................. 7 4. 债基净值大跌后，债市走势经验规律 ...................................................... 9 敬请阅读末页的重要说明 4 固定收益研究 图表目录 图表 1： 理财规模和债基份额走势 ................................................................. 5 图表 2： 历史四轮大型赎回 10Y 国债和债基净值变动 .................................... 6 图表 3： 2017-2024 年债基单日净值跌幅最大的 20 个交易日 ........................ 7 图表 4： 2017-2024 年 20%分位数债基净值下跌 0.25%以上的交易日前后债基净值表现 ...................................................................................... 8 图表 5： 2017-2024 年 20%分位数债基净值下跌 0.2%-0.25%的交易日前后债基净值表现 ................................................................................... 8 图表 6： 2017-2024 年 20%分位数债基净值下跌 0.1%以上的交易日前后债基净值表现（部分） ........................................................................ 9 图表 7： 债基净值大跌后 10Y 国债变动 ......................................................... 9 敬请阅读末页的重要说明 5 固定收益研究 低利率环境+理财产品净值化使得债基赎回更容易出现。本文我们将探讨如何通过债基净值数据，在早期阶段识别债基潜在的赎回风险，从而尽早做出应对。 1. 债基赎回引发债市波动愈发值得关注 当债市出现急速调整后，以理财、债基为代表的固收类产品净值下跌，并遭受投资者赎回。机构不得不抛售持仓应对赎回，从而导致债市进一步调整。 近年来债基赎回变得更为频繁。尽管历史上债市经历多轮熊市，单日大幅下跌情况很多，然而赎回并不多见。其中，大型的包括 2017 年 4-5 月、2020 年 5-11月、2022 年 11 月-2023 年 1 月、2024 年 9-10 月，而 2023 年以来，在某些时点也有一些相对小型的赎回扰动。总体来看，债基赎回相对在近几年更为多见。 图表 1：理财规模和债基份额走势 资料来源：Wind，招商证券 注：阴影部分表示大型的债市赎回阶段 近几年债市更容易触发赎回，背后的原因主要包括两方面： 第一，利率中枢下行，使得固收类产品净值更容易出现下跌。过去债券收益率绝对水平较高时，由于票息较厚，债券自然持有带来的净值自发上涨效应明显，债市需要幅度足够大的调整才会带来净值的下跌。而近年来随着利率中枢逐渐下行，票息保护效应受到削弱，同时机构有拉长久期、波段操作增加的趋势，导致净值更容易出现下跌。 比如，在 2017 年 4-5 月赎回期间，10Y 国债累计上行 44 bp，但债基净值涨跌幅的中位数仅为-0.07%。而在 22 年 11 月-23 年 1 月和 24 年 9-10 月这两轮赎回期间，10Y 国债分别累计上行 25