磷酸铁锂行业深度：景气反转向上，高压密铁锂壁垒提升

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： （1）高压密铁锂：供需紧张，单吨盈利更优，壁垒提升带来格局优化。 LFP（磷酸铁锂）电池向高能量密度+快充迭代，带动 LFP 向高压密迭代。高能量密度、快充是 LFP 电池的长期趋势：①动力领域，宁德时代在 23 年/24 年推出神行 4C/神行 Plus 电池，续航里程 700/1000 公里，比亚迪、欣旺达等跟进；②储能电池能量密度要求提升，欣旺达 314Ah 电芯较 280Ah 提升 12%。高性能 LFP 电池要求更高的 LFP 压实密度，动力用 LFP 压实密度预计从 2.4-2.55 向 2.6g/cm³以上迭代，储能用压实密度要求同样提升。 预计 25 年高压密铁锂供需偏紧。我们定义动力用 2.6g/cm³及以上的 LFP 正极产品为高压密产品，24 年宁德时代神行电池进入大规模放量，催生高压密 LFP 需求，25 年预计出货占比进一步提升，同时比亚迪等电池厂高性能 LFP 电池进入放量，带动高压密 LFP 需求放量；24 年行业内高压密铁锂的供给主要为富临精工，25 年湖南裕能等企业预计扩大供应，我们预计 25 年行业需求、供给分别为 73、78 万吨，高压密铁锂供需整体偏紧。 高压密铁锂的单吨盈利更优。LFP 企业主要赚取加工费，铁锂厂商已反馈自四季度来有多轮小幅涨价落地，主要由新一代高压密铁锂出货规模提升所推动，2.55-2.65g/cm³压实可对应 1000-3000 元的加工费上涨。根据百川盈孚，动力型铁锂价格报价上，江西升华由于产品均为高压密，其与湖北万润的报价差价从 24 年 1 月初的-500 元调整为 12 月中的 2500 元。 高压密 LFP 壁垒提升，格局更趋集中，富临精工、湖南裕能进展较快。我们预计有能力量产高压密 LFP 的企业将集中在头部企业，集中度高，基于：①头部企业保持对头部客户（宁德时代、比亚迪）的大规模出货，技术具备先发优势；②头部企业订单体量大且更稳定，开发四代产品过程中形成的次品仍可通过二、三代产品订单消化，降低开发成本。当前布局四代高压密 LFP 的企业集中在湖南裕能、富临精工、德方纳米、龙蟠科技、万润新能、安达科技等，除湖南裕能、富临精工形成批量出货外，多数企业尚处测试验证。富临精工份额已从 23 年的 3%升至 24H1 的 5%，效果显著。 （2）常规铁锂：预计供需修复，行业盈利有望触底回升，份额预计向成本低者集中。 二烧工艺折损产能，常规铁锂稼动率预计提升，同时产能出清加速。考虑到 25 年新增产能和二烧带来产能折损（约30-40%），我们测算 24-25 年常规铁锂产能分别为 447、398 万吨，需求分别为 208、224 万吨，对应稼动率为 46%、56%，25 年显著修复。当前行业内部稼动率分化明显，头部企业订单较为饱满，三线企业产能利用率低，随着下游需求向着快充、大容量迈进，行业利润趋于向头部集中，行业内部开工率差异将扩大，加速出清低端产能。 24Q4 加工费触底、碳酸锂价企稳，预计行业盈利触底回升。23 年起由于供给大幅过剩，我们测算行业加工费从 23 年初 3.5 万元/吨下降至 24Q3 末 1.45 万元/吨；碳酸锂价同样大幅下行，带来行业毛利率下降（主因价格变动滞后成本变动）和库存减值扩大，进入 24Q4 加工费、碳酸锂价格均止跌企稳，预计后续行业盈利触底回升。 行业预计向成本低者集中。22、23、24H1 湖南裕能份额分别为 24%、32%、34%，行业 CR5 分别为 50%、53%、53%，湖南裕能凭借成本优势份额持续扩大。单吨毛利上，24H1 湖南裕能/富临精工/万润新能/德方纳米/龙蟠科技/安达科技的 LFP 单吨毛利分别为 0.27/0.07/盈亏平衡/-0.1/0.1/-0.38 万元/吨。行业内成本优势主要来源于：1）氨法成本更低：由于从磷酸一铵中获取磷的价格低于浓硫酸，且副产品硫酸铵外售价格较好，当前氨法制备磷酸铁成本更低；2）西南地区电价更低：一体化制备合计电量需求合计约 4000 度电/吨，主要产能分布在西南地区的企业拥有更低的电力成本；3）上游一体化：LFP 原材料主要为磷源、铁源、锂源，行业主要从磷源、锂源一体化降本，如湖南裕能布局贵州黄家坡磷矿（设计产能年产 120 万吨磷矿石）、打石场磷矿（年产能预计 250 万吨），长期预计实现磷源全自供，通过磷源一体化降本；龙蟠科技配合宁德时代布局 4 万吨锂加工+电池回收，通过锂源一体化降本。 投资建议与估值 LFP 电池向高能量密度+快充迭代，带动高压密 LFP 放量，供应壁垒提升带来格局优化，且预计 25 年高压密铁锂供需偏紧，单吨价格、盈利更优。常规铁锂预计供需修复，行业盈利有望触底回升，份额向成本低者集中。重点关注湖南裕能（LFP 具备成本优势，高压密产品逐步放量）、富临精工（高压密 LFP 批量供应宁德时代，铁锂业绩反转+汽零业务高景气），建议关注万润新能、龙蟠科技、德方纳米、丰元股份、安达科技等二线企业。 风险提示 市场竞争加剧及需求变化的风险、原材料价格波动的风险、行业主要技术路线发生重大变化的风险。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、高压密铁锂：供需、格局更优，拥有更高单吨盈利................................................ 4 1.1 趋势：LFP 电池向高能量密度、快充迭代，铁锂向高压密迭代 .................................. 4 1.2 供需：25 年高压密 LFP 预计供不应求，价格、加工费显著更优 ................................. 5 1.3 格局：高压密趋势下壁垒提升，格局更趋集中................................................ 8 二、常规铁锂：供需修复，加工费有望提升......................................................... 11 2.1 供需：25 年稼动率预计修复，加工费有望提升 .............................................. 11 2.2 格局：成本低者胜出，核心在工艺、电费、一体化........................................... 13 三、投资建议................................................................................... 19 3.1 湖南裕能：龙头优势强化，高压密产品逐步放量............................................. 19 3.2 富临精工：高压密企业供应宁德时代，LFP、汽零业务全面向好................................ 21 四、风险提示.....................................