银行业投资观察：中美利差，汇率与货币的核心症结

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 [Table_Page] 跟踪分析|银行 证券研究报告 [Table_Title] 银行投资观察 20250112 中美利差，汇率与货币的核心症结 [Table_Summary] 核心观点：  本期观察区间：2025/1/6-2025/1/10。本文数据来源于 Wind 数据。  板块表现方面：本期 Wind 全 A 下跌 1.0%，银行板块整体上涨 1.0%，排在所有行业第 5 位，跑赢万得全 A。国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为 1.02%、0.86%、1.61%、-0.01%。恒生综合指数下跌 3.6%，H 股银行跌幅 0.6%，跑赢恒生综合指数，跑输 A 股银行。  个股表现方面：A 股银行涨幅前三为宁波银行上涨 6.04%、兴业银行上涨 3.49%、成都银行上涨 3.23%。H 股银行涨幅前三为青岛银行上涨 1.06%、民生银行和广州农商银行股价基本持平。  银行转债方面：本期银行转债平均价格上涨 0.60%，跑赢中证转债 0.15个百分点。个券方面，涨幅前三为成银转债（+3.03%）、苏行转债（+1.27%）、兴业转债（+1.26%），跌幅靠前为浦发转债（下跌 0.08%）。  投资建议：24 年底银行间流动性宽裕及货币政策适度宽松预期驱动了国债利率的大幅下行，结合美债利率的上升，中美利差扩大到历史高位3％左右。如我们前期分析，中美利差扩大结合跨境资金年初季节性流出对资本市场流动性产生了较大影响，2021 年中美利差趋势逆转，万得全 A 指数 1 月开门红现象基本消失。过去三年来看，无论看债市和加权贷款利率下行幅度，还是看总量信用供给超出实体需求程度，央行货币政策已经非常宽松。但对资产和权益市场而言，由于美元回报率的高企，跨境资金流出量占到增量资产流动性的 30%左右、增量社融的10％左右（参考《跨境流动性跟踪框架介绍》）。过去三年，货币当局面临如下的两难：货币宽松加剧中美利差扩大，增量资产流动性主要向债市和高息美元资产流动，汇率的表现也强化了这一趋势，权益市场的流动性改善有限，金融市场的利差风险和利率风险同时上升。解决这一两难困境的关键问题是，如何提高国内名义价格走势和实体部门回报率预期，从而将流动性向风险资产引导。解决这一关键问题单独依靠货币是不够的（过去三年已经证明了这一点），也需要财政政策的大力支持。短期来看，通过明显扩大财政赤字可以改善价格走势预期，但如果增量财政结构主要依赖政府项目投资的方式，增加的产能虽然会提升当期资本回报率但会继续压低长期回报率预期，对长期资本吸引力可能不足。因此本轮政策重心向消费端转移有利于长期预期的改善，资本市场对此也有明显反应。我们预计后续财政将更大力度指向需求端，且考虑到居民需求函数中局部需求的有限性和边际效果递减，预计后续财政政策会扩大需求端支持范围和力度以支持居民消费和人力资本再生产。  风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期；（5）国际经济金融风险超预期等。 [Table_Gr ade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-01-12 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 倪军 SAC 执证号：S0260518020004 021-38003646 nijun@gf.com.cn 分析师： 许洁 SAC 执证号：S0260518080004 SFC CE No. BNU965 021-38003625 xujie@gf.com.cn 请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 银行投资观察 20250105:无风险利率下行，回撤幅度有限 2025-01-06 跨境流动性跟踪 20250105:人民币贬值，中美利差大幅走扩 2025-01-05 银行行业:社融前瞻与流动性展望 20250105 2025-01-05 [Table_Contacts] 联系人： 李文洁 021-38003644 gfliwenjie@gf.com.cn -4%5%14%22%31%40%01/2403/2406/2408/2410/2401/25银行沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 [Table_PageText] 跟踪分析|银行 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 工商银行 601398.SH CNY 6.67 2024/10/31 买入 7.18 0.98 0.99 6.80 6.73 0.65 0.61 9.91 9.34 建设银行 601939.SH CNY 8.45 2024/10/31 买入 9.55 1.32 1.34 6.41 6.31 0.66 0.62 10.75 10.15 农业银行 601288.SH CNY 5.10 2024/10/31 买入 5.58 0.78 0.80 6.54 6.35 0.69 0.64 10.89 10.39 中国银行 601988.SH CNY 5.45 2024/10/31 买入 5.71 0.75 0.77 7.25 7.12 0.67 0.62 9.55 9.06 邮储银行 601658.SH CNY 5.33 2024/10/31 买入 7.30 0.82 0.83 6.50 6.42 0.63 0.58 9.98 9.42 交通银行 601328.SH CNY 7.40 2024/10/31 买入 9.20 1.16 1.19 6.37 6.22 0.56 0.53 9.13 8.75 招商银行 600036.SH CNY 38.98 2024/12/13 买入 55.63 5.65 5.76 6.90 6.76 0.96 0.88 14.63 13.56 浦发银行 600000.SH CNY 10.13 2024/11/8 买入 10.97 1.27 1.45 7.95 6.97 0.46 0.44 5.95 6.44 兴业银行 601166.SH CNY 19.58 2024/10/31 买入 30.95 3.66 3.81 5.35 5.14 0.53 0.49 10.30 9.92 光大银行 601818.SH CNY 3.68 2024/10/31 买入 5.38 0.62 0.63 5.97 5.86 0.46 0.43 7.90 7.56 华夏银行