固定收益点评报告：滞后的信用债，后续怎么看？

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|点评报告 滞后的信用债，后续怎么看？ 2025年01月13日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 23 利空因素积累，上周债市迎来全面回调，信用债反应相对滞后，收益率整体跟随上行但有所分化，二永债等高流动性品种受冲击更大。对于后续信用债如何演绎，我们主要从利率走势研判和信用债回调历史经验两条线索出发，认为信用债大幅“补跌”概率不高，但短期波动或依然存在，尤其是具有“利率波动放大器”特点的银行二永债，建议短期保持相对谨慎，等待阶段性回调后的新一轮信用债补涨参与机会。 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 23 固定收益|点评报告 glzqdatemark2 固定收益点评 滞后的信用债，后续怎么看？ 相关报告 1、《央行暂停买债影响如何？》2025.01.12 2、《低利率下，海外固收资管业启示录》2025.01.08 扫码查看更多  周度市场回顾：债市迎回调，利差被动收窄 利空因素积累，上周债市迎来全面回调，短端利率持续大幅回调，周五尾盘大量资金买入，长端利率重新翻红。信用债反应相对滞后，收益率整体跟随上行但有所分化，二永债等高流动性品种受冲击更大，流动性较弱品种的抗波动能力更强，如隐含 AA-级城投债、隐含 AA-级二永债，部分期限的收益率逆势下行。利率和信用的流动性差异下，信用利差被动收窄。城投债利差全面收窄，3Y 和 5Y 收窄幅度相对更大。二永债利差表现分化，中低评级&3Y 及以内利差收窄幅度较大，中高等级&长端利差小幅走阔。  一周热点回顾：2025 年“隐债置换专项债”拉开序幕 2025 年 1 月 10 日，国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，财政部副部长廖岷在会上表示，2024 年 2 万亿元的置换债券额度在 2024 年 12 月 18日已经全部发行完毕。2025 年的 2 万亿元置换债券现已启动相关发行工作。截至1 月 10 日，已有青岛和湖北两地率先披露 2025 年批“隐债置换专项债”发行计划。青岛公告将于 1 月 13 日招标发行 39.17 亿元的 10 年期专项债，成为 2025 年首个披露“置换隐债专项债”发行计划的地区。之后湖北公告将于 1 月 14 日招标发行 158.98 亿元的 15 年期和 292.15 亿元的 20 年期专项债用于置换存量隐债。  滞后的信用债，后续怎么看？——利率走势角度 低利率环境下，信用债的调整虽滞后于利率债，但利率走势同样是信用的重要锚点之一。对于后续利率表现，央行暂停国债买入或对短端的影响更为直接，短端利率中枢或会有一定上移，但经历了一周超过 15BP 的回调后，继续大幅向上的动力有限。长债利率在上周五已经展现出机构“回调即买入”的特征，加之 1 月是机构重要建仓节点，因此长债利率或在阶段性利空释放后重回低位波动区间。  滞后的信用债，后续怎么看？——信用调整的历史经验 以 2024 年 8 月为例，我们在报告《信用债情绪转变，后续如何看？》中分析过，8 月初央行多次向市场提示长债利率风险后，利率的短暂调整引起了信用债相对滞后的补跌行情，出于流动性担忧，后续信用的调整幅度和持续时长都更大。此次债市回调，我们认为信用大幅“补跌”概率较低：（1）利差位置：2024 年 8 月利差压缩至历史低位区域，保护空间不足，而当前利差尚处于 2024 年以来的较高水平。（2）机构行为：2024 年 8 月时，机构在上半年已积攒较多浮盈，出于收益变现需求而大幅止盈；而近年一二季度通常是机构的信用债配置时点。  等待阶段性回调后的参与机会 当前市场“资产荒”格局未改，机构欠配压力犹在，地方化债也在正常推进，我们认为信用债大幅“补跌”概率不高，但短期波动或依然存在，尤其是具有“利率波动放大器”特点的银行二永债，建议短期保持相对谨慎，等待阶段性回调后的新一轮信用债补涨参与机会。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；历史复盘的局限性。 2025年01月13日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 23 固定收益|点评报告 正文目录 1 滞后的信用债，后续怎么看？ ........................................ 5 1.1 周度市场回顾：债市迎回调，利差被动收窄 ......................... 5 1.2 一周热点回顾：2025 年“隐债置换专项债”拉开序幕 ................... 6 1.3 滞后的信用债，后续怎么看？ .................................... 6 2 本周信用事件与收益率图谱 .......................................... 9 2.1 本周重点信用事件 .............................................. 9 2.2 收益率图谱 .................................................... 9 2.3 一级市场 ..................................................... 13 2.4 二级市场 ..................................................... 16 3.风险提示 ........................................................... 22 图表目录 图表 1： 各债券品种周度收益率和利差变化（BP） .......................... 5 图表 2： 24 附息国债 11 (240011.IB)日内走势（%） ........................ 6 图表 3： 中短票信用利差、等级利差、期限利差（BP） ...................... 7 图表 4： 基金对信用债的季度净买入（亿元） .............................. 8 图表 5： 理财对信用债的季度净买入（亿元） .............................. 8 图表 6： 截至 2025 年 1 月 10 日各品种信用债利差与 2024 年以来的历史分位数（BP,%） .............................................................. 8 图表 7： 本周重点信用事件明细梳理 ...................................... 9 图表 8： 本周各期限城投债收益率情况（%） .....................