固定收益策略报告：修正“赔率”的调整

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 1 月 12 日 修正“赔率”的调整 固定收益策略报告 开启调整。新年第二周，市场迎来久违的震荡调整。资金边际收敛直接推动下，短端调整幅度更大，整体曲线平坦化上移。 调整的直接触发事件是监管行动：央行对机构买卖债开展询问和约谈、金融时报刊文称业内专家提醒当前市场对于货币宽松有抢跑之嫌、央行公告称决定阶段性暂停公开市场买入国债。暂停国债买入后，短债重要边际买盘力量将减弱，而提早在上旬公告则是在向市场释放调控信号，引导重新审视对宽货币的乐观定价。 调整的更深层原因是市场面临赔率不足的问题：汇率阶段性约束上升、跨年行情演进幅度已基本达到历史极值、比价维度有所透支。 因而调整主要是针对赔率的修正。考虑到中长期因素并未变化，近一周左右的调整更多是对赔率的修正，而非对胜率的重估。不过由于当前赔率空间还未完全打开，市场存在一些风险因素，后续预计波动加剧，还有可能继续一段时间震荡调整，交易上需更注重节奏。这里尝试通过几个视角分析本轮可能的调整幅度： （1）跨年行情最大回撤幅度：跨年行情期间，10 年国债利率平均上行幅度多在 20BP 以内。其中，历年 1 至 2 月平均上行幅度 15BP，中位 12BP，可见一般而言年初市场回撤风险偏小。 （2）对降息预期抢跑幅度的合理修正范围：市场此前对降息抢跑程度进入乐观预期水平（50-60BP），若近期汇率约束使这一预期回摆至中性区间（40BP），则 10 年期国债对应点位为 1.7%。 （3）严监管时期市场表现：24 年监管加严期间（4-8 月），10 年期国债利率相对政策利率收敛幅度在 10-15BP。 （4）牛市平均回撤幅度：牛市中的回撤平均持续时间为 25 个交易日，期间 10 年期国债收益率平均上行幅度约为 20BP。 （5）去年 9 月下旬市场调整幅度：10 年期国债和 30 年期国债收益率上行幅度分别为 21BP 和 27BP。 （6）稳汇率时期债市调整压力：参考历史表现，人民币汇率上破7.3 后，10 年期国债收益率在接下来 20 交易日内上行幅度分布在 0BP 至 20BP 之间。短端利率调整压力较大，1 年期国债利率在对应区间的调整幅度在 12-40BP 之间。 总体而言，考虑到市场需要一些时间消化赔率上的问题，再叠加央行态度的边际变化，后续利率可能进入阶段性的震荡调整期。结合上述多个视角观察，10 年国债收益率调整幅度在 15BP及以内的概率较大（即对应顶部在 1.75%左右），悲观情形下可能接近 20BP（1.80%左右）。从胜率的角度而言，信贷周期尚未出现扩张拐点，近期的调整主要还是由短端驱动的阶段性熊平，等海外政策落地、赔率空间释放后预计重回牛陡走势。 风险提示：地缘风险，央行态度，稳增长政策 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：修正“赔率”的调整 开启调整。新年第二周，市场迎来久违的震荡调整。10 年期国债活跃券从低点一度上行 10BP左右，30 年国债利率从低点一度上行 15BP 左右，而后分别修复 6BP 和 8BP 收于 1.61%和1.87%。资金边际收敛直接推动下，短端调整幅度更大，整体曲线平坦化上移。 调整的直接触发事件是监管行动：央行对机构买卖债开展询问和约谈、金融时报刊文称业内专家提醒当前市场对于货币宽松有抢跑之嫌1、央行公告称决定阶段性暂停公开市场买入国债。暂停国债买入后，短债的重要边际买盘力量将减弱，对短债有直接的影响。提早在上旬就公告暂停买入，也是在向市场释放央行的调控信号，即短期内汇率目标重要性上升，资金面临阶段性约束，引导市场重新审视对于宽货币的乐观预期和定价。 调整的更深层原因是市场面临赔率不足的问题： 汇率对赔率的阶段性约束上升。当前市场对降息预期抢跑程度高，1.6%附近的 10 年国债利率隐含降息预期抢跑幅度估算在 50BP 左右，定价接近对 2025 年全年降息幅度的乐观预期（50-60BP）。但这一预期近期在汇率压力下有所松动。近期稳汇率目标重要性明显上升，具体表现包括央行在离岸市场发行大额央票回收离岸流动性、逆周期因子加力、四季度货政会议再次强调稳汇率。这使得市场对宽货币的乐观预期出现了一定程度的回摆。 图1.年初以来，央行 7 天逆回购操作规模回归地量 图2.央行在香港市场发行大额央票回收流动性 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 1 https://www.financialnews.com.cn/2025-01/10/content_416342.html 1.010.0100.01,000.010,000.024-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-01央行7天逆回购操作规模，亿元对数轴6000.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2019202020212022202320242025固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图3.除汇率目标外，其他目标面临的压力在近几个月阶段性缓和 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 跨年行情演进较为极端。从历次跨年行情的幅度和持续时间来看，本轮跨年行情利率下行幅度已接近历史极值。以 10 年国债收益率变动幅度为例，最大累计下行幅度 54BP，接近历史极值（2019-2020 年跨年行情 56BP）。且本轮行情演绎速度更为迅猛：仅 45 个交易日便实现54BP 下行，比之 2019-2020 年用了 78 个交易日。 比价维度有所透支。横向进行几个维度的大类资产比价：国债实际收益率已回落至同期限贷款实际收益率下方，从银行资产配置角度，债券资产性价比下降；从租金收益率与超长债收益率比较维度看，一线城市 1.7-2.0%的住宅租金回报率已经与 30 年国债收益率处于可比区间；从负债成本的角度而言，7 天资金中枢还在 1.7%左右，上市银行负债成本率平均在 2%左右，都高于