银行业：守正出奇——银行经营与定价思考

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 10 月 26 日 银行 行业快报 守正出奇——银行经营与定价思考（20251026） 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 首选股票 目标价（元） 评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.8 -15.5 -0.0 绝对收益 4.9 -3.2 18.6 李双 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520070001 lishuang1@essence.com.cn 王子硕 联系人 SAC 执业证书编号：S1450123070020 wangzs2@essence.com.cn 相关报告 7 月信贷社融点评：政府加杠杆，企业与居民稳杠杆 2025-08-14 对银行而言，有时“慢就是快”——银行 2025 年中期策略 2025-06-04 3 月信贷社融点评：政府加杠杆对社融形成支撑 2025-04-14 2 月信贷社融点评：政府加杠杆对冲实体需求偏弱 2025-03-16 1 月金融数据超预期与银行股逻辑 2025-02-16 信贷业务、中收业务占比高的银行，未来业绩可能表现更优。①近期银行陆续开始披露三季报，从华夏银行、平安银行、重庆银行的财报来看，有以下共性之处：一是净利息收入增速较中报均在改善，核心驱动因素在于净息差同比降幅收窄，环比有企稳回升的迹象；二是债券业务对营收的拖累较明显，这与 Q3 利率上行有关；三是资产质量压力可控。 ②今年以来，债券市场利率呈现震荡格局、未能继续下行，银行开始对 OCI 账户资产加大处置力度，银行持有的 OCI 账户资产在尚未出售之前，其公允价值变动计入其他综合收益，影响所有者权益，并不影响利润表，当银行出售或处置 OCI 账户资产时，需将此前计入的其他综合收益结转至投资收益，这对利润表会产生影响。2024 年上市银行通过出售 OCI 账户资产的收益占营收的比例达到 1.25%，今年上半年进一步提升至 2.45%，其中城农商行营收对出售 OCI 账户资产收益的依赖度明显更高，国有大行依赖度显著更低。 ③除了变现 OCI 账户的浮盈之外，各银行普遍将高利率环境下配置的、此前归类为持有至到期账户以摊余成本计价的债券（即 AC 类账户资产）进行处置，以此实现财报上投资收益的增加。2024 年上市银行 AC 账户资产终止确认收益占营收的比例为 0.91%，2025 年中报进一步提升至 2.73%，其中国有大行、股份行、城商行、农商行这一比例分别为 2.4%、2.8%、3.6%、7.3%，区域性银行营收对处置 AC 类资产收益的依赖度明显更高。 ④前些年债券利率单边下行时，债券业务占比高的银行能通过债市获取收益对冲利差业务与中收业务的压力。但今年以来，债券利率呈现震荡格局，银行净息差同比降幅逐步收窄、股市好转对财富管理业务也形成利好，因此，展望未来，我们预计信贷业务占比高、中收业务占比高、交易型债券业务占比低的银行基本面更占优。 国股行入局中小银行吸收合并，银行业竞争格局持续优化。①今年以来，央行等监管部门不断在公开场合要求完善金融机构定位和功能，国有大型金融机构要不断做优做强，当好服务实体经济的主力军；中小金融机构要减量提质，严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足当地开展特色化经营。 ②去年“924”会议之后，监管层开始启动国有大行补充资本金，中长期将提升国有大型商业银行的扩表能力、经营能力和盈利能力。与此同时，中小银行改革化险已经探索出“村改支”、“村改分”、村镇银行被收购等模式，此前该模式大多以区域性银行之间相互吸收合并的方式进行，譬如常熟银行收购村镇银行并改制为支行进而扩张业务边界，但 2025 年以来，国股行也参与到中小银行的吸收合并进程中，譬如工行、浦发、交行收购旗下的村镇银行少-10%0%10%20%30%40%2024-102025-022025-062025-10银行沪深300998948021 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 行业快报/银行 数股权并改制为支行，2025 年 9 月至今，农业银行大规模整合吉林农信机构并改制为其下属支行。“以强并弱”、“以大带小”成为本轮风险化解与银行竞争格局重构的核心逻辑，这也驱动银行业机构法人数量持续下降，村镇行、农信社、农商行成为被吸收合并的主要对象。 ③参考海外银行业发展经验，银行之间的兼并收购、吸收重组将驱动整个行业竞争格局趋于优化，国内银行业在 2023 年之前处于中小银行扩张周期，但 2023 年底召开的中央金融工作会议对不同机构的功能定位提出新的要求，随着中小银行被吸收合并，金融风险将进一步缓释、银行之间竞争激烈程度也会适当缓和，同时，预计国有大行在未来助力经济转型升级、科技产业发展将扮演更重要角色，其市场份额也有望持续提升。 当前银行股如何定价。①近期农业银行市值不断创新高，其估值与其他大行之间的差异也逐步拉开，这背后既有基本面因素、也有资金驱动的逻辑，但更为核心的焦点在于银行板块长期破净后、在极低估值下预期回报率变得更有吸引力，目前港股的国有大行、A 股的优质银行估值均仍在低位，我们认为整个银行板块始于 2022 年底以来的估值重估路径远没有走完。 ②从机构行为来看，保险公司与基金公司的投资思路存在差异。一方面，头部保险公司除了中国平安配置股票归类至 OCI 账户的比例（FVOCI 股票/(FVTPL 股票+FVOCI 股票+权益基金）在 54.5%左右）较高之外，其他保险公司配置的 OCI 账户权益类资产比例（FVOCI 股票/(FVTPL 股票+FVOCI 股票+权益基金）在 10%-30%）均相对偏低,而新会计准则切换后，为降低利润表波动，大多数保险公司均有增配 OCI账户资产的诉求，作为高股息、低估值资产的银行股对险资仍有极强的吸引力。 另一方面，主动型公募基金在今年上半年大幅减持国有大行后，目前对国有大行的持仓处于过去十年的较低水平，因此国有大行也并不会因为主动公募基金追逐高景气度板块发生股价的显著回调，因为其持仓机构中交易型资金偏少；今年上半年主动型公募基金持续加仓有困境反转预期的低位股份行、业绩高增长的区域性银行，其对边际变化更加敏感。 ③银行股“便宜”是硬道理。风险偏好的变化对银行股短期行情会带来扰动，但当前 A 股银行板块 PB 仅 0.73 倍、PE（TTM）仅为 7.4；港股银行 PB 为 0.56 倍，PE（TTM）为 6.9，从中期的视角来看，配置银行股的性价比并不低。 建议关注：国有大行、招商银行、成都银行。 风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。 行业快报/银行 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。