固定收益月报：关注基差低位套保——利率衍生品回顾与展望

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 关注基差低位套保——利率衍生品回顾与展望 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 欧阳琳 SAC No. S0570123070159 ouyanglin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 朱逸敏 SAC No. S0570124070133 zhuyimin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 1 月 13 日│中国内地 固定收益月报 市场回顾 24 年 12 月，货币政策基调转向“适度宽松”，欠配与“抢跑”资金入场，国债期货持续上涨。月初，同业存款自律机制落地，债市情绪升温，中短端带动长端和期货上涨。随后政治局会议召开，货币政策基调转向“适度宽松”，进一步点燃做多情绪。中下旬央行约谈等监管消息带来短暂扰动，但期货延续强势。月末，全国财政工作会议释放政府债放量信号，首批债市违法违规处罚名单基本确定，债市情绪偏谨慎，现券利率震荡运行，国债期货先跌后涨。跨月过后，官方 PMI 不及预期，供给消息略有扰动，但随着风险偏好下行，国债期货延续上涨。 现券研判 债市惯性与抢跑并存，短期尚未看到大的风险点。问题在于赔率大幅降低，利率低就是风险点，对交易的重视程度需要跟随利率下行而提升。春节前债市处于基本面及政策真空期，低位震荡，多看少动。节后关注点在特朗普政策、金融数据、两会政策、供给等，波动或加大。中期看，趋势力量与抢跑并存，相信常识，债市有可能进入大的震荡格局中，呈现低回报、高波动、重交易特征。建议对政策等保持敏感度，结合市场信号，调仓或对冲是应对潜在调整的主要方式，左侧应对难度大，但右侧仅限于灵活资金。短期用超长债做交易并关注 5 年信用债补涨。 衍生品方向策略 国债期货：关注基差低位套保。后续市场可能会转变为在近期高位胶着，多头更倾向于持有或部分止盈，而空头则可能是埋伏与等待，我们建议持有与观望。如果是较为激进想要逢低做多的投资者，考虑到操作便利性和保证金优势，可以考虑用国债期货进行操作，长久期品种基差保护垫较厚，中短久期品种已不具备高基差的安全垫保护。对于后市偏谨慎的投资者，TS 和 TF合约套保成本较低，可关注基差低位空头套保，T 合约和 TL 合约套保成本有所增加，可以考虑直接减持现券或使用套保成本较低的品种进行套保。IRS：资金面预计维持均衡，利率互换波幅收窄，暂不推荐 IRS 方向策略。 国债期货交易策略 期现策略：暂无机会。近期国债期货合约 CTD 的 IRR 与存单利率相比优势不明显，因此 IRR 策略暂无机会。基差策略：暂不推荐。目前 TS 和 TF 合约基差压缩至低位，做空基差的空间有限，做多基差方面，由于债市趋势短期内可能还有惯性，空间预计不大。T、TL 合约基差带安全垫虽然已变薄，但依旧有利于博反弹头寸。跨期策略：尚需等待。远月合约流动性暂不佳，因此暂不推荐跨期价差策略。跨品种策略：暂不推荐。短端受资金面和央行暂停买债的影响，维持震荡，长端受开门红影响更大但面临央行关注。曲线变化的不确定性较高，暂不推荐这一策略，关注后续监管态度和机构行为等因素。 IRS 交易策略 期差策略：目前利率互换期差处于历史低位，但 IRS 曲线变化不及现券、期货，且 IRS 平仓较难，因此暂不推荐。基差策略：暂不推荐。每年初银行出于补充超储缺口等诉求考量，存单供给压力通常不小，但考虑到理财、货基等增持力量仍存，存单利率预计维持震荡，鉴于目前 1 年期 AAA 存单利率已贴近逆回购利率，在降息落地前存单利率继续下行空间或也不大。存单利率预计小幅震荡，做多/做空基差策略性价比不高，不如直接买 NCD 获取票息收益，暂不推荐。养券回购：1Y 和 5Y 均缺乏空间，暂不推荐。 风险提示：地产链持续恢复、监管政策超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 国债期货市场回顾 ......................................................................................................................................................... 4 国债期货交易策略 ......................................................................................................................................................... 5 方向策略：关注基差低位套保 ............................................................................................................................... 5 期现策略：暂无机会 ............................................................................................................................................. 6 基差策略：暂不推荐 ............................................................................................................................................. 8 跨期策略：尚需等待 ............................................................................................................................................. 9 跨品种策略：暂不推荐 ..............................................................................................................................