康比特(833429)运动营养行业长坡厚雪，公司综合优势突出，看好长期成长

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2025 年 01 月 15 日 康比特 (833429) ——运动营养行业长坡厚雪，公司综合优势突出，看好长期成长 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 康比特：开创中国运动营养先河，与行业同成长。公司 2001 年成立，创立伊始聚焦竞技体育市场，2005 年进军大众市场，2009 年深入军需市场，2020 年开展数字化体育科技服务业务，截止目前形成四大业务板块。20~23 年主要由渠道驱动，核心主业运动营养食品收入 CAGR 达 28.5%，24H1 同比增幅达 87.4%，25 年起线上发力全渠道，线下加码高景气赛事，高增趋势有望延续。 ⚫ 运动营养食品：从专业市场向大众人群“破圈”，行业长坡厚雪。运动营养食品用于满足经常运动人群对特定营养素的需求，按产品功效分为：补充蛋白质类、补充能量类、控制能量类。得益于大众体育的兴起和人们健康意识的提升，近 10 年中国市场快速发展，至 2023年末市场规模达 172 亿美元。运动营养食品受众广泛，成熟市场分为：专业运动员、健身爱好者、运动爱好者、追求健康生活方式的大众群体。国内大众健身人群渗透率（26.5%，2022 年）远低于成熟市场欧洲（42.5%）和美国（47.8%），在国内体育产业蓬勃发展和产业结构趋向多元等的共同推动下，渗透率有望向成熟国家看齐。目前国内消费需求未被有效挖掘，消费热点集中，围绕不同运动类型/人群/口味/成分/配方/剂型/包装等做设计，运动营养食品可开发的空间极大。 ⚫ 三大市场均是优质赛道，看点不一，竞争策略各有不同。（1）补充蛋白类：客群优质，需求旺盛（13-23 年 CAGR 为 24.4%）。国内外厂商并行竞争，口感和风味是竞争要点，提供本土厂商弯道超车的机遇。（2）补充能量类：适用人群最广，消费场景多元，市场保持较快增长（13-23 年 CAGR 为 11.0%）。存量格局稳定，增量市场入局者众多，渠道力和营销推广能力是竞争要点。（3）控制能量类：身材管理成“全民风潮”，一线及新一线年轻人是消费主力，13-23 年市场 CAGR 达 14.6%。目前品牌多而散，存在一定无序竞争，打造安全可信赖的品牌成为行业竞争要点。 ⚫ 公司卡位好，研发强、渠道深，优享需求扩容红利。品牌：公司在专业市场实现品牌占位，在大众市场释放品牌势能。研发：公司科研能力卓越。科研成果是公司的资源禀赋，具备指导产品开发的现实意义。渠道：配合产品策略，公司能够根据人群特征使用不同的渠道服务，线上：抖音是拉新引流的主阵地，京东/天猫承接老客及种草客户；京东自营和阿里健康平台扩充获客渠道。线下：经销网络覆盖专业客群，积极赋能支持做强做大。 ⚫ 投资分析意见：我们预测公司 2024~2026 年归母净利润分别为 0.85/1.13/1.44 亿元，对应 PE 分别为 23/17/13 倍。参考可比公司 PE 均值，给予公司 25 年 19 倍 PE，目标市值22 亿元，较 25/01/14 收盘有 12%涨幅空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：食品安全风险；线上销售模式的风险；市场竞争风险；核心技术失密风险等。 市场数据： 2025 年 01 月 14 日 收盘价（元） 15.50 一年内最高/最低（元） 24.36/8.28 市净率 2.3 股息率%（分红/股价） 1.29 流通 A 股市值（百万元） 1,726 上证指数/深证成指 3,240.94/10,165.17 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 6.70 资产负债率% 24.25 总股本/流通 A 股（百万） 125/111 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 刘靖 A0230512070005 liujing@swsresearch.com 王雨晴 A0230522010003 wangyq@swsresearch.com 联系人 王雨晴 (8621)23297818× wangyq@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 843 774 988 1,336 1,783 同比增长率（%） 32.8 29.8 17.1 35.3 33.4 归母净利润（百万元） 88 66 85 113 144 同比增长率（%） 52.9 2.1 -3.2 32.6 27.6 每股收益（元/股） 0.71 0.53 0.69 0.91 1.16 毛利率（%） 40.1 40.2 40.4 39.7 39.9 ROE（%） 11.0 7.9 9.9 11.8 13.3 市盈率 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-1502-1503-1504-1505-1506-1507-1508-1509-1510-1511-1512-15-100%0%100%200%(收益率)康比特沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共35页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 运动营养行业长坡厚雪，公司综合优势突出，看好长期成长。我们预测公司2024~2026 年归母净利润分别为 0.85/1.13/1.44 亿元，对应 PE 分别为 23/17/13 倍。参考可比公司 PE 均值，给予公司 25 年 19 倍 PE，目标市值 22 亿元，较 25/01/14 收盘有 12%涨幅空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 1. 运动营养食品：公司基石业务，产品布局全面，其中蛋白增肌和补能类是收入增长的主驱动。24 年公司在抖音平台高强度投入带动收入快速增长，国内健身人群渗透率仍在低位，预计 25、26 年抖音投放强度持续。此外，公司将加大线下健身俱乐部等网点维护，夯实线下收入底盘。假设 2024-2026 年收入增速分别为 59.1%、43.3%、36.5%。24 年因原料涨价毛利率承压，25H2 成本压力或将逐步缓解，我们保守假设2024-2026 年毛利率分别为 43.4%、42.3%、42.6%。 2. 健康营养食品：健康食品与军需食品商业模式不同，分别来看：⑴健康食品：面向面向追求健康生活方式的大众群体，控能类是公司重点布局的新品开发方向，可期待相关产品在未来 1-2 年上市，假设 2024-2026 年收入增速分别为 12.0%、20.0%、25.0%。行业竞争日趋激烈，假设 2024-2026 年毛利率分别为 49.0%、48.0%、46.0%。⑵军需食品：公司长期服务军队客户，树立良好的市场口碑，公司通过招投标方式获取订单，结合近年收入确定规模，假设 2024-2026 年收入规模分别为 1.20 亿元、1.40亿元、1.80 亿元。军需食品采用成本加成模