铁路运输行业“铁·道”系列报告（二）：复盘UNP长牛，再识中国铁路

[Table_Invest] 报告日期 2019-11-5 行业研究 深度报告 行业评级 看好 | 维持 [Table_QuotePic] 市场表现对比图(近 12 个月) [Table_Company] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 601006 大秦铁路 买入 [Table_Doc] 相关研究 • 《“铁·道”系列报告（一）：铁路汽车物流—已有长缨在手，尚待缚住苍龙》2019-5-30 • 《“公转铁”持续推进，铁路货运中期升势确立》2018-7-4 [Table_Summary] • 美国铁路股廿载长牛，巴氏投资已有先例 过去 20 年，美国铁路股走出了显著的长牛行情，期间超额收益明显。尽管美国经济结构向信息科技方向转型明显，但传统农业、工业仍需要铁路运输链接上下游。表观上，行业的长期增长与头部公司不输苹果等美股龙头的盈利能力是长牛主因。从巴菲特对于铁路股 BNSF 的投资案例看，优良格局、寡头垄断、价格低估和良好治理是美国投资者选择美国铁路股的主要考量。 • 复盘 UNP：20 年长牛行业的领跑者究竟挣什么钱？ 美国铁路股长牛中，UNP 表现最为亮眼，业绩增长是市值提升的核心动能，UNP 的业绩增长源于营收扩张与盈利增强的共振。拆分来看，我们认为 UNP 的长牛基于 4 点：1）赚格局的钱：双寡头垄断格局下，资源护城河铸就卖方市场；2）赚龙头的钱：寡头垄断下的龙头公司有充足的战略空间进行效率提升和成本管控；3）赚改革的钱：监管改革放开竞争，胜出龙头拥有提价空间；4）赚治理的钱：并不持股的管理层仍能够坚定股东权益最大化。 • 由美及中：经济地理重构后的正外部性是长期增长的基础 美国铁路股的经营基础是铁路网络，既构成资源护城河，也是铁路股长牛的必要非充分条件。对于美国，铁路的发展对于工业化和西部开发促进明显，因此铁路对于经济地理的重构使得美国建立了一套基于铁路网络的物流体系，这也是近 20 年铁路长牛的基础。对于中国，在信息技术时代生产函数的提升由劳动力项开始转向技术项，高铁以其显著的知识溢出效应将带来信息时代的经济地理重构，科技时代的生产要素载体是人而非货，商流、资本流等均以人为载体，因此在经济地理重构后或将建立一套基于中国高铁网络的长期增长且稳定运行的客流体系，从而确立中国高铁类似于美国铁路网络的盈利基础。 • 大国铁路：增量是希冀，存量再出发 同属疆域辽阔的大国，中国铁路存量以大秦铁路为代表，增量以京沪高铁为代表。存量看，尽管大秦铁路效率领先美国铁路，不过成本刚性与运价固定使得利润空间较难扩大，成本控制是存量再出发的必经之路。由美及中，中国高铁更有实现如美国铁路般长牛的潜质，1）从沿线城市的经济结构变化看，京沪高铁正逐步对沿线城市实现经济地理重构，正外部性带来建立在高铁线路之上的客流体系，能够保证客运需求的长期增长。2）区域垄断下的资源禀赋护城河也给予京沪高铁成本管控的空间，无论是稳定的外包模式、逐步下降的期间费用率以及原料采购的单价下降，都能持续提升京沪高铁的利润率水平。3）高铁票价改革已进入实质阶段，异质同价的京沪线或在未来有定价改革的可能；4）各类股东一致驱动下，公司利润分配同样具备较强竞争力。 风险提示： 1. 铁路市场化进程不及预期； 2. 宏观经济大幅下滑。 -19%-8%3%14%25%36%2018/112019/22019/52019/82019/10铁路运输沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 33 行业研究┃深度报告 目录 美国铁路股廿载长牛，巴氏投资已有先例 ..................................................................................... 5 廿载长牛：传统行业仍是经济基石，头部盈利能力强 ............................................................................................. 5 重读巴菲特收购 BNSF：看重垄断、低估以及现金................................................................................................. 7 复盘 UNP：20 年长牛行业的领跑者究竟挣什么钱？ .................................................................. 11 美国中西部铁路寡头，业绩支撑股价长牛 ............................................................................................................. 11 赚格局的钱：双寡头垄断格局下营收规模不断扩大 .............................................................................................. 13 赚龙头的钱：规模经济助力公司利润率持续提升 .................................................................................................. 16 赚改革的钱：监管放松、竞争加剧，运价空间打开 .............................................................................................. 17 赚治理的钱：长期回购与分红最大化股东权益 ..................................................................................................... 19 由美及中：增长基于经济地理重构后的正外部性 ........................................................................ 21 美国：铁路享受工业化后地理重构的正外部性 ..................................................................................................... 21 中国：技术因素领先时代，高铁重构经济地理 ..................................................................................................... 24 重识大国铁路：增量存希冀，存量再出发 .....................................................................