兼评Q4经济数据：DID模型测算消费补贴边际拉动约2.3倍

宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 12 2025 年 01 月 17 日 《核心通胀边际下降，但联储或将暂停降息 —美国 12 月 CPI 点评》-2025.1.16 《不平淡的金融数据收官—12 月金融数据点评》-2025.1.15 《外需韧性与“抢出口”效应同在—宏观经济点评》-2025.1.13 DID 模型测算消费补贴边际拉动约 2.3 倍 ——兼评 Q4 经济数据 何宁（分析师） 陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002  消费：DID 模型测算消费品以旧换新的边际拉动约 2.3 倍 1、构建模型：12 月社零数据发布后，我们基于 DID 双重差分模型对消费补贴效果进行了更精确的计量。政策未支持和支持品类以变量 treat 标记为 0 和 1，政策实施前后以变量 after 标记为 0 和 1，交互项 treat*after 的系数即为经过两次差分后“纯净”的消费政策拉动效果。 2、模型检验：优化后 DID 模型 R 方为 0.784，交互项系数均显著，即 8-12 月消费补贴的边际拉动效应分别为 601、922、995、912 亿元，合计为 3430 亿元、对应杠杆约 2.3 倍，略低于我们此前测算。若 2025 年超长债支持消费品以旧换新扩容至 3000 亿左右，则新增资金 1500 亿元、拉动 2025 年社零 0.70 个百分点、拉动 GDP 0.25 个百分点。需要指出的是，该测算尚未考虑潜在的跨期挤出效应。  GDP：顺利实现全年 5.0%目标，供需结构超季节性改善 1、2024Q4 实际 GDP 同比增长 5.4%、全年 GDP 5.0%，符合我们在《9 月验证经济底，全年 GDP 或接近 5%》等报告中的观点。GDP 平减指数持平前值，物价水平仍处于温和修复进程；分产业看，第三产业改善较快。 2、工业和服务业生产均回暖，产销率超季节性修复。12 月工业增加值同比提高了 0.8 个百分点至 6.2%，其中汽车、电气机械、交运设备、食品制造等边际改善；服务业生产回升了 0.4 个百分点至 6.5%，增量来源于交运仓储邮政、金融业。供需结构来看，1-12 月产销率为 96.7%，与 2023 年同期的差距进一步收窄。 3、居民端：可支配收入增速小幅改善。财产净收入增速回暖，经营净收入有所拖累。投入产出方面仍延续了工时拉长、时薪增速放缓的趋势，2024Q4 就业人员周均工作时间提高至 48.8 小时，时薪增速降至 5.9%、连续 3 个季度放缓。  固投：成交结构约束房地产投资，基建、制造业保持高增速 1、地产：销售延续暖意但成交结构约束房地产投资，作为领先指标的库销比显著改善。2025 年 1 月二手房成交略有回落但仍处于历史高位，新房成交好于 2024年同期；作为领先指标的库销比加快修复，或表明二手房价降幅将进一步收窄。销售端表现基本符合我们此前判断，即 9 月 24 日货币政策加码后我国居民偿债比率修复至 10.9%、初步修复至 11%的临界水平以下（详见《试论地产需求政策的有效性边界》），因而本轮地产改善幅度和延续性有望明显强于 517 新政。但也需看到当前堵点在于二手房成交明显强于新房，对改善房企现金流、提振房地产投资、库存去化的作用相对偏弱。 2、制造业：设备更新将添政策新动力。1-12 月制造业累计同比 9.2%、较前值下行 0.1 个百分点。分行业来看，医药、通用设备、汽车、金属制品边际改善，拖累在于食品、有色冶炼、化学制品、电气机械等。 3、基建：2025 年或有望先行发力：1-12 月广义基建累计同比下滑了 0.2 个百分点至 9.2%，水利管理表现亮眼。往后看，预计 2025 年经济大省将更挑大梁，且专项债发行和支出使用节奏可能从 2024 年的前低后高转为 2025 年的均衡或更加前置，则基建投资有望先行发力。  2025 年或是“消费年”，消费政策有望更加多元 除了已落地的加力扩围实施“两新”政策，我们认为消费政策可能形式更加多样，例如养老补贴、生育补贴等收入性政策均有一定可能。我们维持年度报告的观点，从地产企稳、股票财富效应、完善社会保障、消费补贴加码、新型城镇化等角度来看，长期看好消费。  风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 12 目 录 1、 消费：DID 模型测算消费品以旧换新的边际拉动 2.3 倍 ...................................................................................................... 3 2、 GDP：顺利实现全年 5.0%目标，供需结构超季节性改善 ................................................................................................... 6 3、 固投端：地产销售和投资继续分化，基建、制造业保持高增速 ......................................................................................... 7 4、 2025 年或是“消费年”，消费政策有望更加多元 .............................................................................................................. 10 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 10 图表目录 图 1： 12 月社零同比小幅改善 ...................................................................................................................................................... 3 图 2： 政策支持品类中，家电表现仍较好 ...................................................................................................................................