Q4-12月经济数据点评：经济的“明线”与“暗线”？

宏观研究 国内经济 证券研究报告 经济数据 2025 年 01 月 17 日 经济的“明线”与“暗线”？ ——Q4&12 月经济数据点评 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com ⚫ 事件：四季度 GDP 同比 5.4%、预期 5.1%、前值 4.6%。12 月，社零当月同比 3.7%、预期 3.5%、前值 3%；固定资产投资累计同比 3.2%、预期 3.4%、前值 3.3%；房地产开发投资累计同比-10.6%、预期-10.4%；工业增加值当月同比 6.2%、预期 5.5%。 ⚫ 核心观点：“明线”是政策效果加速显现，“暗线”是内生性压力仍在持续 四季度总体经济加快恢复，前期政策效果持续显现，“抢出口”与“金融市场成交改善”等短期因素也构成支撑。拆分结构看，第二产业增加值增速高基数下仍上升 0.6 个百分点至 5.2%，反映“抢出口”、“两新”政策对于工业生产的提振效果；第三产业增加值增速回升 1 个百分点至 5.8%，反映政府消费提速叠加金融市场成交改善的影响，四季度金融业生产指数增速大幅回升 3.7pct 至 9.4%，增加值口径数据预计改善幅度也相当明显。 消费领域“明线”在于“以旧换新”政策支撑社零好于市场预期，“暗线”在于四季度边际消费倾向仍在回落。12 月社零当月同比上行 0.7pct 至 3.7%，主要源于限额以上商品零售增速回升。以旧换新政策继续拉动家电（+17.1pct 至 39.3）零售，部分地区数码产品补贴也支撑通讯器材（+21.7pct 至 14.0%）零售走强。四季度居民人均可支配收入同比也上行 0.7pct 至 5.6%，但居民边际消费倾向（4QMA）仍下行 11.9bp 至 68.3%。 地产领域“明线”在于销售仍维持恢复态势，但“暗线”则为前期新开工收缩对投资的滞后传导效应开始显现。12 月商品房销售额增速上升 1.4pct 至 2.4%，70 城新房价格同比改善 0.4pct 至-5.7%。新开工增速（+3.8pct 至-23%）也有所改善，但地产投资增速仍加速下行（-2.3pct 至-13.9%）。主因本轮房企拉长施工周期，12 月地产在建项目对应的仍是 2022 年中的开工项目，而彼时新开工持续下滑，也相应传导至当前地产投资走弱，房企融资增速走弱（1.6pct 至-13.2%）也形成拖累，住宅竣工增速（-29.9%）仍偏低。 固定资产投资的“明线”在于制造业与基建投资受政策拉动偏强，但“暗线”在于服务业投资低位加速下行。分结构看，基建投资明显提速（+3.3pct 至10.5%），狭义基建（+2.6pct至 5.9%）、公用事业（+4.9pct 至 25.2%）投资均走强。制造业投资增速高基数下有所回落（名义-0.8pct 至 8.5%），但设备购置投资增速回升 1.3pct 至 14.9%。但另一方面，前期持续下行的服务业投资，12 月增速进一步回落至历史性低位（名义-7pct 至-9.3%）。 总结：政策支撑经济修复的“明线”继续演绎，但政策传导相对间接的“暗线”仍面临内生性压力，后续仍需紧密跟踪增量政策变化。以旧换新政策仍在支持大宗可选消费，财政支出提速也支撑基建、设备投资走强。但政策传导相对间接的领域仍表现偏弱，12 月服务业投资继续下滑，居民消费倾向仍表现偏弱，前期新开工收缩对当前地产投资的滞后拖累加速显现。后续经济恢复仍有赖于增量政策，尤其是推动房企融资正常化的政策措施。 ⚫ 常规跟踪：全年 GDP 目标实现，四季度生产增势较好 ⚫ GDP：全年 GDP 实现 5%，四季度 GDP 超市场预期。2024 年全年 GDP 同比录得 5%，四季度 GDP 同比录得 5.4%、超市场预期；第一、第二、第三产业增加值当季同比均有回升，边际分别上行 0.5、0.6、1 个百分点至 3.7%、5.2%、5.8%。 ⚫ 生产：工业生产明显改善，服务业生产持续向好。工业增加值当月同比较上月回升 0.8pct至 6.2%；其中，制造业生产边际回升 1.4pct。服务业生产同比较上月回升 0.4pct 至 6.5%。 ⚫ 投资：固定资产投资相对稳定，狭义基建投资有明显回升。固定资产投资当月同比为 2.3%、较上月下滑 0.2pct。其中，狭义基建投资回升 2.6pcts 至 5.9%。 ⚫ 消费：社零增速有较大回升，结构上商品零售涨幅显著。社零当月同比较上月回升 1.8pcts至 %。其中，商品零售边际回升 . pcts，餐饮收入回落 . pct。 ⚫ 风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共12页 简单金融 成就梦想 事件：2024 年全年 GDP 同比 5%、预期 4.9%，四季度 GDP 同比 5.4%、预期5.1%、前值 4.6%。12 月，社零当月同比 3.7%、预期 3.5%、前值 3%；固定资产投资累计同比 3.2%、预期 3.4%、前值 3.3%；房地产开发投资累计同比-10.6%、预期-10.4%、前值-10.4%；工业增加值当月同比 6.2%、预期 5.5%、前值 5.4%。 1.核心观点：政策的“明线”与经济的“暗线” 四季度总体经济加快恢复，前期政策效果持续显现，“抢出口”与“金融市场成交改善”等短期因素也构成支撑。四季度实际 GDP 同比 5.4%，较三季度上升 0.8个百分点，环比（10.6%）也好于季节性（9.6%）。拆分生产法结构来看，第二产业增加值增速高基数下仍上升 0.6 个百分点至 5.2%，反映“抢出口”、“两新”政策对于工业生产的提振效果。与此同时，第三产业增加值增速也回升 1 个百分点至5.8%，反映政府消费提速叠加金融市场成交改善的影响，四季度金融业生产指数同比大幅回升 3.7 个百分点至 9.4%，增加值口径数据预计改善幅度也相当明显。 图 1：四季度实际 GDP 增速 5.4%，好于三季度 4.6% 资料来源：CEIC，申万宏源研究 政策效果加速显现仍是经济修复的主要“明线”，消费领域体现为“以旧换新”政策支撑社零好于市场预期。12 月社会消费品零售总额当月同比较上月上行 0.7 个百分点至 3.7%，主要源于限额以上商品零售增速回升。电商促销提前令 10-11 月社零同比增速错位。随上述效应消退，可选品同比增速有所回暖，如化妆品（+27.2pct至 0.8%）、文化办公用品（+15.0pct 至 9.1%）、服装（+4.2pct 至-0.3%）等。同时，以旧换新政策继续拉动家电