【策略专题】烟蒂股系列2：何谓低估

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略专题 2025 年 01 月 18 日 【策略专题】 何谓低估——烟蒂股系列 2  烟蒂股是指市场估值低于实际价值的公司，巴菲特曾这样总结“烟蒂”投资法：“在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，也许冒不出多少烟，但‘买便宜货’的方式却要从那仅剩的一口中发掘出所有的利润”。A 股当前自下而上便宜筹码足够多，被低估的烟蒂股未来 2-3 年可能获得丰厚收益，华创策略《烟蒂股》系列报告希望从多个角度出发，挖掘真正被低估的价值。 系列首篇《守着低估值&龙头能迎来春天吗？》发现，低估值胜率下降但赔率仍高，便宜还是硬道理，核心在于如何判断真实价值的低估。抛开传统估值方法，本文给出三个视角判断企业是否被低估：1、清算价值；2、自由现金流；3、企业倍数。  清算价值：从仅剩的一口“烟蒂”中发掘最后的剩余价值 以低于清算价值的价格买入股票，发掘“烟蒂股”最后的剩余价值，适合重资产行业。但需警惕经营恶化，清算价值缩水，走向价值毁灭的“伪烟蒂”。三种方法衡量清算价值： ①净资产：流动资产变现率较高，但固定资产变现率低，而负债是确切存在并且需要 100%偿还的。净资产会高估清算价值，破净策略胜率不高。 ②净流动资产：以流动资产代替总资产的折现价值，以流动资产-总负债衡量企业的清算价值。A 股历史上符合条件的公司并不多，且主要集中在地产行业。剔除银行地产，适当放宽标准，以净流动资产衡量清算价值，符合条件的低估企业整体胜率 72%。 ③净有形资产（总资产-总负债-无形资产-商誉）的 2/3：强调资产可实现价值， 从总资产中扣除商誉及无形资产，再扣减全部负债，以此为基础对企业进行估值，并且格雷厄姆要求买入价格不超过净有形资产的 2/3，因为他认为固定资产会面临严重跌价、无法处置甚至归零的风险。剔除银行地产，整体胜率 72%。  自由现金流：以股东回报衡量企业低估 以股东回报衡量企业低估，适合现金流相对稳定的消费、资源品、公用等行业。 ①自由现金流折现：买入当前市场估值低于自由现金流折现后估值的公司获得价值回归收益，分子端以公司过去三年自由现金流均值为基准，并假设未来自由现金流零增长，分母端折现率=加权平均资本成本=股权成本*（总市值/企业价值）+债权成本*（带息负债/企业价值）。市值低于自由现金流折现的低估样本 6 轮整体胜率 68%，结构上有色、医药、通信、传媒等行业胜率较高。 ②投资回报期：通常用来衡量项目的投资盈利水平，即通过资金回流量来回收投资成本的年限。在股票投资中可以通过测算买入一家公司的投资回收期，来判断当前该公司是否被低估。分子端用市值-净现金衡量买入的成本，其中市值代表买入的价格，净现金（货币资金-流动负债）作为清算情况下企业的实际价值，即最终可以收回的部分。分母端以企业过去三年自由现金流均值作为稳态自由现金流。买入稳态自由现金流回报下，投资回收期 10 年以内的公司，整体胜率 72%，结构上有色、轻工、通信、煤炭等行业胜率较高。  企业倍数：兼顾负债的估值策略 企业倍数在分母端排除了非现金成本的影响，分子端考虑了公司负债，更能反映企业实际价值，也符合格雷厄姆“相信负债数据，质疑资产数据”的观点。从安全性的角度来说，它比市盈率、市净率夸张的程度要小，从会计学的角度来说，因为悲观，所以更审慎。 企业倍数估值适用于资本密集型行业（有色、煤炭、化工等），以及具有较高商誉的行业（白酒等），相关行业低估值胜率 70%以上。  风险提示：宏观经济复苏不及预期；政策推进力度不及预期；历史经验不代表未来；报告中提及行业和公司不代表投资建议。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com 执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【华创策略】红利背后的长线大钱——中信金融资管计划简析》 2025-01-10 《【华创策略】攻守兼备的港股央企红利——广发中证国新港股通央企红利 ETF 投资价值分析》 2025-01-03 《【华创策略】信任的溃败与重塑——美股 ETF启示录》 2024-12-31 《【华创策略】财富效应：高收入群体预期更强——资产负债表修复系列 3》 2024-12-28 《【华创策略】15 年牛市公募调仓交易笔记》 2024-12-28 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、清算价值：从仅剩的一口“烟蒂”中发掘最后的剩余价值 ................................. 6 （一）净资产：胜率不高，净资产高估清算价值 ......................................................... 6 （二）净流动资产：以流动资产衡量总资产折现价值，整体胜率 72% ..................... 7 （三）净有形资产的 2/3：强调资产可实现价值，整体胜率 72% ............................. 10 二、自由现金流：以股东回报衡量企业低估 ............................................................... 13 （一）自由现金流折现：股东对企业的回报要求 ....................................................... 13 （二）投资回收期：股东回报的时限要求 ................................................................... 15 三、企业倍数：兼顾负债的估值策略 ........................................................................... 18 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 各类估值方法判断公司是否低估的逻辑及适用行业 ............................................. 5 图表 2 各类估值方法筛选当前低估股票池汇总 ................................................................. 5 图表 3 净资产会高估清算价值，破净策略胜率不高 ......................................................... 7 图表 4 流动资产变现率高，固定资产等在清算过程中变现比例较低 ............................. 7 图表 5 市值<流动资产-总负债的低估样