传媒行业深度研究报告：二次元开放世界游戏，席卷全球，新潮将至

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 传媒 2026 年 04 月 19 日 传媒行业深度研究报告 推荐 （维持） 二次元开放世界游戏：席卷全球，新潮将至  二次元游戏：全球游戏市场中闪亮的“中国名片”。其全球市场规模预计超 1000亿元，头部产品年流水达百亿量级，其中中国游戏公司占据绝对优势。用户结构上，国内以 25 岁左右年轻用户为主，在女性用户中仍有渗透空间。核心卖点上，以“角色塑造”作为内容与商业化的核心，切中年轻用户为“情绪付费”的消费趋势。基于持续更新的高质量内容、角色群像及社区运营，头部二次元游戏往往具备高 IP 价值。竞争格局上，近年来米哈游《原神》稳居赛道 Top1，而第 2-10 名并未固化，新游戏仍有望以高品质及差异化玩法跻身第一梯队。  二次元赛道中的“开放世界”品类，则是放眼整个游戏行业，壁垒极高、回报丰厚的独特品类。二次元开放世界游戏研发门槛极高，需兼具 3A 级的内容质量与持续的用户运营能力，具备相应能力的研发商及其游戏产品相对稀缺。目前狭义上在运营的仅有米哈游《原神》与库洛游戏（已被腾讯收购）《鸣潮》，完美世界《异环》作为该品类第三款重磅产品，定档 2026 年 4 月上线。基于全球、多端（移动+PC+主机端）的庞大用户基础，以及较高的内容品质和已验证的长线运营模式，该品类游戏的流水上限、下限俱高，利润率或可达 50%以上，且生命周期相对较长。  《异环》凭借高内容品质与差异化的特色玩法，有望成为新一代二次元开放世界头部产品。从 2026 年 2 月结束的三测表现来看，《异环》在“都市幻想”题材、UE5.5 支撑的高画质表现、独特的大世界探索体验和都市经营玩法，以及创新性的角色陪伴体验上，均与《原神》、《鸣潮》形成显著差异化，但角色美术设计方面则略有短板。养成及付费设计方面，《异环》顺应行业趋势，相较同品类产品进一步“降肝减氪”。整体来看，《异环》可触达的用户范围，有望从核心二次元用户扩展至对都市题材、载具玩法等感兴趣的泛游戏用户。  《异环》有望为完美世界带来较大业绩弹性。基于全方面的品质与玩法升级，《异环》商业化成绩有望超过苏州幻塔工作室前作《幻塔》（首年流水 30 亿元）。而参考同品类产品，我们认为《异环》首 12 个月流水有望达到 40-70 亿元区间。流水持续性方面，同为二次元开放世界的《原神》、《鸣潮》次年流水均实现逆跌。考虑到开放世界类游戏通过大版本更新的“主题公园”式特性，以及苏州幻塔工作室较高的研发效率，我们认为《异环》次年流水有望实现与首年持平或增长。利润率方面，我们认为《异环》项目流水利润率天花板或可达 50%以上；报表端口径，考虑到上线前期收入确认周期尚未稳定，以及相应的成本费用率错配，预计 2026 年产品净利润率相对较低，于后续年份逐步提升。  投资建议：我们看好高品质二次元游戏的全球市场机会。从 2026 年 2 月三测表现来看，经过与同品类产品的多维度横向对比，我们认为《异环》基于高游戏品质及差异化玩法，有望成为新一代二次元开放世界头部产品，为完美世界带来较大业绩弹性；同时验证了完美世界旗下苏州幻塔工作室行业领先的研发实力，且考虑到该品类游戏较长的生命周期及较高 IP 价值，有望给予高于 A股游戏板块平均的估值水平。建议关注《异环》研发商完美世界，关注拥有该品类储备产品的网易-S（储备《无限大》）、腾讯控股（控股库洛游戏）。  风险提示：产品上线进度不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动，估值中枢下行风险 证券分析师：姚蕾 邮箱：yaolei@hcyjs.com 执业编号：S0360525120007 证券分析师：丁子然 邮箱：dingziran@hcyjs.com 执业编号：S0360525120009 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 138 0.02 总市值(亿元) 18,432.14 1.43 流通市值(亿元) 16,989.43 1.64 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.2% 5.6% 31.8% 相对表现 -2.2% 0.9% 6.5% 相关研究报告 《传媒行业周观察（20260406-20260410）：阿里两大模型登顶榜单，AI 应用《EVE》上线》 2026-04-12 《 传 媒 行 业 周 观 察 （ 20260330-20260403 ）：Seedance2.0 助推多模态应用，业绩期回归基本面》 2026-04-06 《传媒行业周观察（20260323-20260327）：OpenAI关停 Sora，AI 漫剧及 AI 真人剧持续发酵》 2026-03-30 -3%18%38%59%25/0425/0725/0925/1126/0226/042025-04-21~2026-04-17传媒沪深300华创证券研究所 传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 目前市场上对于二次元游戏市场，以及二次元开放世界游戏品类的研究较为稀缺。本篇报告中：行业层面，我们从市场规模、受众群体、核心卖点、IP价值、竞争格局等多维度展开，详细阐述了全球二次元游戏市场特性。品类层面，我们从产业角度出发，深度研究了二次元赛道中“开放世界”品类在研发壁垒、流水规模、利润空间、生命周期等维度的特殊之处，及相应的投资价值。产品层面，我们对《异环》游戏产品进行玩法与付费方面的详细拆解，与同品类产品进行横向对比，进而给出商业化成绩预测，测算对其研发商完美世界的业绩弹性影响，并给出投资建议。 投资逻辑 我们看好高品质二次元游戏的全球性市场机会。从 2026 年 2 月三测表现来看，经过与同品类产品的多维度横向对比，我们认为《异环》基于高游戏品质及差异化玩法，有望成为新一代二次元开放世界头部产品，为其研发商完美世界带来较大业绩弹性；同时，《异环》验证了完美世界旗下苏州幻塔工作室行业领先的研发实力，且考虑到该品类游戏较长的生命周期及较高 IP 价值，有望给予高于 A 股游戏板块平均的估值水平。建议关注《异环》研发商完美世界，以及头部游戏研发商网易-S、腾讯控股。 传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、重新认识二次元开放世界游戏品类 ......................................................................... 7 （一）二次元游戏：全球游戏市场中闪亮的“中国名片” ......................................... 7 1、市场简介：全球超 1000 亿规模，国产游戏优势显著 ......................................... 7 2、受众群体：年轻用户为主，女性是重要增量 ...............................