港股研究系列：再出发，港股年度盘点与展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2025 年 1 月 16 日 证券研究报告 [Table_Title] 再出发：港股年度盘点与展望 ——港股研究系列 [Table_Summary] 报告摘要： （如无特别说明，本文数据均来源于 wind） ⚫ 港股市场 2024 年回顾： 1. 基本面：业绩出清的过程可能已至尾声，但暂时也看不到更大的向上弹性，基于盈利预测回升的上涨难以持续。 2. 资金面：（1）南向全年行业配置节奏是：一季度低位增持了互联网/消费医药；二季度-三季度对高分红先增后减；四季度继续买入银行并增配了地产链。（2）QDII：2024 年主要投向港股的产品成立速度放缓。（3）外资：2024 年外资的流出意愿较 2023 年明显缓和。 ⚫ 大势研判：如何看待年关下跌与 2025 年节奏： 1. 12 月以来的调整：政策预期交易兑现+特朗普交易下的汇率冲击。人民币贬值还导致以港币计价的盈利预测表观数值回落。 2. 短期市场：25 年 1-2 月的港股可能较难突破震荡区间。原因在于，在整体政策定调不弱的情况下，市场对政策的细节和落地要求会更高。 3. 后市展望-外部因素影响更加不确定。但特朗普上台后，美国经济对中国的影响变得更为模糊。 4. 后市展望-自身基本面位置较 2023 年末更为安全。过去 15 个月左右一线城市房价也开始加速出清，成交量则在政策刺激后出现回升。 5. “以价换量”式企稳，能否抵抗“远期的焦虑”？参考海外经验，我们的结论偏正面。 ⚫ 如何看待港股红利？ 1. 绝对收益视角，“避险所以买高股息”的逻辑不成立，长期来看，港股红利板块或面临内部缩圈和筛选。 2. 相对收益视角，高股息资产主要在衰退和过热情形中跑赢。在经济实质性复苏之前，当前高股息资产仍有稳定性优势。 3. 2025 年港股红利表现的三种情形。情形一：温和复苏。红利资产跑输股指，但跑输幅度不大。情形二：过热。红利资产继续占优。情形三：经济数据弹性低，但产业层面出现热点。红利板块可能较大幅度跑输市场。 4. 继续关注港股互联网由周期类资产向价值类资产切换的进程。 ⚫ 风险提示：海外经济形势恶化、美股调整带来的负面影响；国际政治环境变化（中美摩擦、地缘政治等）带来额外冲击等；国内经济增长及稳增长政策不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）；可得数据不完整带来的统计偏差等。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 SFC CE No. BVH021 010-59136616 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 许向真 SAC 执证号：S0260524030005 xuxiangzhen@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 请注意，许向真并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： “一致预期”真的无法实现吗？:——周末五分钟全知道（1 月第 2 期） 2025-01-12 上证 180 指数：一键配置沪市核心资产:——指数研选系列报告 2025-01-07 如何看待开年下跌和后续选股思路:——周末五分钟全知道（1 月第 1 期） 2025-01-05 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 一、港股市场 2024 年回顾 （一）港股的2024：行情波澜壮阔，结束年线4连阴 2024年港股行情波澜壮阔，且结构分化较大。截止12月31日，恒生指数年内上涨17.7%，恒生科技上涨18.7%，均处于全球主要指数前列；恒生中国央企指数叠加了高分红+大安全属性，在上半年表现优异，全年上涨24.4%。 表 1：2024年全球大类资产表现 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 分阶段来看： 1. 1月：风险充分释放，指数探底。 2024年首月港股延续2023年跌势，其中恒生科技指数在1月跌超20%。 大幅下跌的原因，一是市场期待的强政策并未兑现，1月初流动性趋紧，1月15日降息预期落空，叠加专项债发行偏慢，市场政策预期开始回落；1月中发布的2023年经济数据高于预期，但这也使得后续的政策预期空间降低。 二是A股市场以雪球产品为典型的杠杆资金连续爆仓，市场陷入下跌-爆仓-进一步砸盘的负反馈，情绪降至冰点。港股市场除本身的衍生品交易以外，也受到A股资金面带来的情绪冲击。 此外，重点产业（如医药）的政策和中美摩擦也带来了行情扰动。 2. 2-4月：资金南下增持高分红。 流动性和杠杆资金暴雷踩踏之后，恒生指数于1月22日见到年内低点（A股2月5日见底），随后开启超跌后的反弹行情。以险资为代表的南向资金，在利率下行的背景下，加速涌向港股高分红资产，数据上看2月-3月中南向的成交和净买入都持续回升。 3. 4月末-5月中：海外滞胀交易下大幅上涨。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 4月下旬，在全球股市表现平淡的情况下，港股市场的放量上涨引起关注。结构上，指数的上涨主要来自于互联网巨头，顺周期板块中的金融、地产龙头也有不错表现。 这一轮港股上涨的原因，普遍的理解是美国一季度数据引发的滞胀担忧，驱使国际资金从前期涨幅较大、估值较高的美股、日股市场流向低估值的港股。事实上的确，过去三年已经不止一次在美国滞胀担忧升温的区间，港股反而贡献了很好的超额——比如2021年底-2022年初、2022年二季度、2022年末-2023年初——数据上表现为，美国GDP及部分分项明显回落（2022年GDP环比折年率一度转负）、核心CPI同比回升或超出预期水平。在海外宏观预期恶化的时候，全球权益配置资金可能确实有一些国别间腾挪的行为。 另一方面，对5月中间经济的复苏以及地产政策的预期也是本轮上涨的驱动。 4. 5月中-7月：复苏不及预期，A/H同步调整。 A/H市场5月冲高之后的一个半月遭遇较大跌幅。基本面角度，此前的快速上涨除了资金面因素以外，也是基于5月经济向好和政策释放的抢跑。回头看，5月的确有楼市政策密集出台，“517”新政包括按15%执行首套房首付比例、取消房贷利率下限、下调个人住房公积金贷款利率等措施，力度不可谓不大。但经济基本面兑现的情况不佳，5月社融为2005年以来首次负增（但相当一部分原因在于规范资金空转和手工补息