有色金属行业电解铝春季策略：成本下行开启，铝价上行可期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 行业深度 有色金属 2025 年 01 月 17 日 有色金属 优于大市（维持） 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 高嘉麒 资格编号：S0120523070003 邮箱：gaojq＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 资料来源：聚源数据，德邦研究所 相关研究 1.《有色金属周报：特朗普言论导致地缘冲突担忧提升，黄金价格大幅上涨》，2025.1.11 2.《有色金属周报：PMI 维持在扩张区间，黄金价格坚挺》，2025.1.5 3.《神火股份：回购引导信心，盈利能力或将改善》，2025.1.5 4.《有色金属周报：俄乌冲突或缓和，氧化铝价格小幅下跌》，2024.12.29 5.《有色金属周报：美联储鹰派降息， 金属价格回调》，2024.12.22 电解铝春季策略：成本下行开启，铝价上行可期 [Table_Summary] 投资要点：  铝产业链中，铝土矿-氧化铝-电解铝为铝元素主要流转路径。从电解铝的产业结构来看，在电解铝的生产过程中，主要的原料有氧化铝、电、煤碳以及氟化铝，电解铝对上述四者的单耗分别为 1.93 吨、13600 度、0.45 吨以及 0.02 吨。氧化铝对于其上游原料的单耗分别为标煤 500 公斤、铝土矿 2.3 吨、碱 150 公斤、石灰 250公斤，对应 1 吨电解铝的上游原料消耗分别为标煤 965 公斤、铝土矿 4.4 吨、碱289.5 公斤、石灰 482.5 公斤。2021 年以来铝产业链利润均值为 3860.78 元/吨，近期是 3083.26 元/吨。在铝产业链中，我们选取与铝元素直接相关的环节并以单吨电解铝消耗量计算利润总额，即铝土矿、氧化铝、电解铝三个环节的利润总额定义为产业链利润。这一产业链利润自 2020 年 12 月 31 日至 2025 年 01 月 07 日的平均利润为 3860.78 元/吨，2025 年 01 月 07 日是 3083.26 元/吨。其中电解铝、氧化铝、铝土矿的利润分别为-1611.8 元/吨、2657.7 元/吨、2037.4 元/吨。  电解铝产业链通常情况下的利润分配为：电解铝>铝土矿>氧化铝。以 2020 年 12月 31 日至 2025 年 01 月 07 日的平均利润来说，这一时段中电解铝的平均利润为2283.51 元/吨，氧化铝的平均利润为 325.09 元/吨，铝土矿的平均利润为 1252.18元/吨。即如果产业利润为 3000 元/吨左右，则电解铝通常利润为 2000 元/吨左右，铝土矿为 1000 元/吨左右，氧化铝为零头。这与目前的电解铝-1600 元/吨左右，氧化铝 2600 元/吨左右，铝土矿 2000 元/吨左右存在较大差异。  电解铝利润被上游侵蚀，未来存量利润将重新分配。2024 年随着氧化铝价格的不断提升，电解铝和氧化铝之间的利润关系被逐步打破，并且随后氧化铝明显侵蚀了电解铝的利润，上游的铝土矿利润也在不断提升。铝产业链的存量利润可能会重新分配。假设铝价不变、产业链利润不变，则铝土矿价格既有氧化铝扩产带来的利好，也有国内进口规模提升带来的利空，同时铝土矿成本相对稳定，可假设铝土矿价格及利润维持不变；而氧化铝方面则会因 2025 年 10%的产能扩张逐步向上下两端让利，若考虑铝土矿利润不变，则氧化铝利润将逐步向电解铝过渡，具体让利节奏需结合产能实际投放情况判断。  春季行情逐步启动或催化电解铝价格上行，电解铝获得更多利润。2024 年下半年国内开启经济支持新篇章，2025 年 1 月 10 日国新办发布会再次强调宽松积极的财政政策，预计在国内持续刺激下电解铝需求或有所提升。基于目前的成本曲线，若生产出满足我们推测的 2025 年电解铝需求的电解铝产量，则至少电解铝价格应达 22065.5 元/吨。而截至 1 月 7 日电解铝价格为 19660 元/吨，我们判断未来电解铝的价格和利润或将有所提升，利润提升幅度约为 2406 元/吨。  投资建议。铝产业链利润重新分配可期，推荐：云铝股份、神火股份、中国宏桥、天山铝业、南山铝业等，关注：中国铝业等。  风险提示：海外需求不及预期，矿端价格大幅波动，全球经济衰退。 -26%-17%-9%0%9%17%26%34%2024-012024-052024-09有色金属沪深300 行业深度 有色金属 2 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 以铝土矿-氧化铝-电解铝定义铝产业链 ............................................................................ 5 2. 通常情况下的产业链利润分配 ......................................................................................... 7 2.1. 铝土矿：通常利润 1000 元/吨电解铝 .................................................................... 7 2.2. 氧化铝：通常利润较少 .......................................................................................... 9 2.3. 电解铝：通常利润 2000 元/吨 ............................................................................. 10 3. 存量利润重新分配，增量利润集中电解铝 ..................................................................... 14 3.1. 电解铝：利润或提升 2400 元/吨 ......................................................................... 14 3.2. 氧化铝：利润或向前后两端过渡 ..................................................................