电商研究系列（二）：拼多多深度报告：低价优势深厚，组织效率驱动“超级速度”出海

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 电商研究系列（二）：拼多多（PDD）深度报告 低价优势深厚，组织效率驱动“超级速度”出海 2025 年 01 月 17 日 本篇报告为我们电商研究深度系列第二篇，重点复盘研究国内平价优势深厚电商平台“拼多多”的崛起过程及发展现状。 ➢ 拼多多：白牌逻辑+极致效率，实现快速崛起。拼多多 2015 年成立，2018年纳斯达克上市，2021 年成为中国大陆地区用户数最多的电商平台。公司 2017-2021 年活跃买家数 CAGR 达 37.3%，GMV CAGR 达 103.9%；2017-2023 年收入 CAGR 达 128%，盈利能力也呈提升态势，2023 年全年实现 Non-GAAP净利润 679 亿元，Non-GAAP 净利率 27.4%。 ➢ 拼多多快速崛起原因复盘：1）抓住时代机遇：2015 年国内电商在交易额的渗透率仍不足 10%（目前 25%+），而第三方物流设施已经初步成熟，淘天等龙头押注消费升级导致低价供应链外溢，为拼多多拓展下沉空白市场提供机遇。2）借助微信流量&社交裂变，低成本实现用户快速扩张。3）早期凭借低价优势取得用户心智后，通过“百亿补贴”实现从“性价比用户”到“用户性价比需求”的破局，近两年更为谨慎的消费环境也成为拼多多崛起的“东风”。4）拼多多的快速发展离不开强大的组织效率支撑，公司内部管理组织扁平化&灵活度高，2023年拼多多年人均创收达 1423 万元，分别为同期阿里的 3 倍，京东的 7 倍。 ➢ 国内业务：行业竞争激烈，增长放缓。2023 年国内网购用户渗透率高达80%+，国内增量空间有限；同时 2024 年下半年以来拼多多推出“百亿减免”等惠商举措，尽管这一系列举措有利于平台长期健康经营，但短期或将对平台货币化率产生抵减影响。 ➢ Temu：“超级速度”出海，成为增长驱动性力量。Temu 为拼多多 2022 年9 月上线的出海平台，截至 2024 年 12 月 24 日，已经上线 89 个国家/地区。Temu 凭借中国的供应链优势及“半托管”模式实现海外低价供给，叠加分享推荐&广告投放实现用户数快速增长，据 Similarweb 数据，截至 2023 年 12 月Temu 的独立用户数量已达 4.67 亿，与全球速卖通齐平，位列全球电商排行榜第二名。为解决“全托管”模式下的跨境关税风险&品类限制，Temu 于 2024 年3 月上线“半托管”，面向具备海外履约能力的大型卖家。我们认为，目前 Temu发展迅速，但仍面临挑战：1）关税&监管风险或将削弱 Temu 价格优势；2）海外供应链&履约能力或将成为影响 Temu 海外竞争的关键变量。 ➢ 投资建议：我们认为，拼多多国内低价领域优势深厚，但短期电商行业竞争激烈，主流平台纷纷补贴用户&反哺商家，拼多多商家运营优化政策或将对短期TR 产生一定影响；但目前整个电商板块估值性价比较高，拼多多海外业务仍处于高速扩张，建议关注拼多多。 ➢ 风险提示：1）电商行业竞争加剧风险；2）政策及监管风险；3）海外业务发展风险；4）供应链管理风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 证券代码 证券简称 股价(港币/美元) EPS（元/ADS） PE（倍） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 评级 PDD 拼多多 100.26 41.67 82.08 93.93 113.2 18 9 8 6 / 9988.HK 阿里巴巴-W 80.45 8.31 7.66 8.62 9.47 9 10 9 8 推荐 JD 京东 35.42 21.31 28.2 31.12 34.45 12 9 8 8 / VIPS 唯品会 13.17 14.48 16.03 16.54 17.49 7 6 6 6 / 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院预测； （注：股价为 2025 年 1 月 16 日收盘价；未覆盖公司数据采用 Bloomberg 一致预期；阿里对应 FY2024A、FY2025E、FY2026E、FY2027E；EPS 为人民币，股价美股/港股分别对应美元/港币；汇率取 1HKD=0.9412RMB，1USD=7.33RMB；均对应 Non-GAAP 口径。） [Table_Author] 分析师 易永坚 执业证书： S0100523070002 邮箱： yiyongjian@mszq.com 分析师 李华熠 执业证书： S0100524070002 邮箱： lihuayi@mszq.com 相关研究 1.阿里巴巴-W（9988.HK）FY25Q2 业绩点评：淘天 CMR 增速边际改善，云业务进一步增长-2024/11/17 2.阿里巴巴-W（9988.HK）首次覆盖报告：战略理顺，主业聚焦重启增长-2024/09/11 海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 拼多多（PDD）：弯道超车，快速成长 ..................................................................................................................... 3 1.1 发展历程：2015 年成立，2018 年上市，2022 年出海 ............................................................................................................ 3 1.2 核心高管为公司创始成员，上市前后融资百亿美金 ................................................................................................................... 4 1.3 股价复盘：目前 PE 估值不足 10 倍，处于历史低位 .................................................................................................................. 7 2 崛起复盘：白牌逻辑+极致效率 ................................................................................................................................ 8 2.1 下沉市场电商发展的土壤：智能手机普及+低价供应链迁移+基础设施的初步成熟 ........................................................... 8 2.2 极速增长的扩张方式：借