东航物流(601156)深度研究报告：VS国货航，对比视角看东航物流，持续推荐

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 物流综合 2025 年 01 月 16 日 东航物流（601156）深度研究报告 推荐 （维持） VS 国货航，对比视角看东航物流，持续推荐 目标价：23.3 元 当前价：15.80 元  一、东航物流 VS 国货航：东航物流业务构成多元，国货航空运依赖度更高  1、财务表现：东航物流利润构成多元，国货航航空货运贡献高。1）从毛利结构来看，东航物流毛利相对均衡，航空速运、综合物流解决方案的毛利占比分别为 39.2%和37.4%，地面综合服务贡献 23.2%的毛利；国货航的航空货运业务对毛利的贡献较为突出，占比高达 78.2%。2）东航物流整体盈利水平优于国货航，2024 年前三季度，东航物流、国货航毛利率分别为 19.2%、13.3%，净利率分别为 13.3%、7.8%。3）国货航资产负债率低于东航物流，近年来资本开支规模较大。截至 2024 年三季度末，东航物流、国货航的资产负债率分别为 33.3%、12.3%；2024 年前三季度，资本开支规模分别为4.0、26.3 亿元。  2、航空速运：东航物流全货机周转量占优，盈利水平更优。1）资源禀赋：东航物流单一机队，国货航机型多元。东航物流拥有正在执飞的全货机 14 架，机型均为 B777F；国货航在飞机队包括 11 架 777F、3 架 747 和 3 架 330。2）国货航国际线聚焦欧美核心市场，东航物流覆盖更加多元化。东航物流除美国市场占比 43%外，欧洲、亚洲市场分别占比 30%、28%；国货航美线占比 48%，欧洲占比同样达到 42%，总体呈现欧美主导的布局。3）经营对比：东航物流利用小时维持高位，国货航趋势提升。2024H1，东航物流、国货航日利用率分别达到 12.9、12.74 小时；全货机装载率分别为 84.5%、73.5%。4）货运整体表现：国货航收入更高，东航物流毛利率较高。2024H1，东航物流、国货航货运业务收入分别实现 43.3、66.6 亿元，货运业务毛利率分别为 19%、13%。  3、航空货站业务：东航物流稳居上海龙头，国货航以首都、成都两场为主。1）资源禀赋：上海机场货运枢纽地位稳固，东航物流市占率优势。截至 2024 年 6 月末，东航物流公司拥有自营货站 17 个，其中上海市场拥有 7 个货站，其货邮处理量约占比上海两大机场的 50.12%；国货航拥有北京、成都、重庆、天津和杭州五地 6 大货站资源。2）经营对比：东航物流货站业务量领先， 2024H1，东航物流、国货航航空货站处理量分别为 120.3、59.5 万吨。  4、综合物流解决方案：东航物流多元驱动增长，国货航聚焦高端物流需求。1）业务布局：东航物流业务更为多元，国货航专注合同物流及货代。2024H1，东航物流跨境电商、产地直达、同业项目供应链、定制化物流解决方案服务分别占比综合物流解决方案收入的 49.0%、25.2%、22.9%、2.9%；国货航合同物流、货运代理业务分别占比综合物流解决方案业务收入的 61.0%、39.0%。2）经营对比：东航物流盈利水平反超国货航。2024H1，国货航、东航物流毛利率分别实现 11.3%、13.8%。  二、航空物流行业：供给逻辑持续兑现，跨境电商、冷链物流共驱成长。1、供给端：1）全球存量大型宽体货机相对较为稀缺，老龄货机或将面临退役。2）国内宽体货机主要集中在三大航旗下。截至 2023 年底，国内 58 架大型宽体货机中，三大航占据其中的 43 架，且未来运力交付受限。2、需求端：跨境电商、冷链运输支撑航空货运景气度。  三、投资建议：1、持续推荐东航物流，运价弹性可期。受益于产业升级、跨境电商高景气度以及冷链物流的蓬勃发展，航空物流需求持续增长，2024 年空运现货价格同比提升。从跟踪的 TAC 浦东机场出境航空货运价格指数来看，2024 年全年，运价指数同比上涨 11.2%。弹性测算：假设全货机吨公里收入每变动 10%，其余假设均维持不变，以东航物流 2023 年全货机业务收入测算，归母净利大约变动 5.4 亿。2、投资建议：跨境“四小龙”高增长，看好公司作为中国至欧美核心空运资源拥有者，景气弹性可观，2024 年现货运价坚挺，为 2025 年长协价格提供支撑。3、盈利预测及目标价：基于当前行业运价水平，我们维持 24 年盈利预测为预计实现归母净利 30.2 亿，调整 25-26 年盈利预测为预计实现归母净利 37.0、38.4 亿（原预测为 34.6、36.6 亿），对应 24-26 年EPS 分别为 1.90、2.33 和 2.42 元，PE 分别为 8、7、7 倍。采用周期股景气区间 10 倍估值，给予 2025 年 10 倍 PE，对应目标市值 370 亿，目标价 23.3 元，预期较现价 47%空间。维持“推荐”评级。  风险提示：跨境电商增速不及预期；关税政策及国际贸易环境风险；航油价格波动；宏观经济下行。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 执业编号：S0360523070001 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080001 证券分析师：卢浩敏 邮箱：luhaomin@hcyjs.com 执业编号：S0360524090001 联系人：李清影 邮箱：liqingying@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 158,755.56 已上市流通股(万股) 94,459.56 总市值(亿元) 250.83 流通市值(亿元) 149.25 资产负债率(%) 33.32 每股净资产(元) 11.03 12 个月内最高/最低价 22.14/14.08 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《东航物流（601156）2024 年三季报点评：Q3 盈利 7.9 亿，同比+101%，行业渐入旺季，静待运价弹性显现》 2024-10-31 《东航物流（601156）2024 年半年报点评：Q2 盈利 6.9 亿，同比＋35%；中期现金分红 48.35%彰显股东回报》 2024-08-31 《东航物流（601156）2024 年一季报点评：Q1 盈利 5.9 亿，受运价高基数影响利润同比下滑，Q2运价同环比提升，持续看好行业景气向上弹性》 2024-05-02 -6%12%30%48%24/0124/0324/0624/0824/1125/012024-01-15~2025-01-15东航物流沪深300华创证券研究所 东航物流（601156）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(