零售突围，服务立本

敬请参阅最后一页特别声明 1 零售突围，开启成长新阶段 2011-2021 年公司经历高增长阶段后，收缩大 B 端、调向小 B+C 端，至2024年基本完成渠道结构的调整，充分释放此前累积的高风险，开始步入成长新阶段： （1）C 端接力成长、持续升级品牌力，当前公司零售在三四线城市已积累较强的品牌基础，未来一方面凭借美丽乡村（仿石漆业务，）的迅猛发展、向下巩固乡村市场的先发优势，2015-2023 年收入复合增速超过 60%，2023 年市占率提升至 6%、行业第一。另一方面通过创新马上住社区店服务模式、向上抓住高能级城市的突围机遇，同时艺术漆在渗透率快速提升的红利期也将继续提供增量，过去 5 年复合增速超过 40%，2023 年攀升至行业前三； （2）B 端工程涂料第一品牌地位稳固，2023 年工程墙面漆收入约46.8 亿元，2012 年以来年复合增速 37%，连续两年排名行业第一。大 B 端通过“主动型收缩”已降至较低比例，小 B 端前瞻性布局旧改翻新、市政公建、教育医疗、工业厂房等非房领域，领先优势明显，经销商数量 22H1 达到 20000 家以上，目前仍持续扩大； （3）基辅材、胶粘剂等品类拓展顺利，印证渠道品牌服用逻辑。其他建材品类配套率提升，增速较建筑涂料更快。 如何看利润率弹性空间 未来两年利润率弹性主要来自毛利率修复和销售费用率降低，对比国际涂料龙头近 10 年的盈利表现，我们认为三棵树新阶段更具质量的增长，也将伴随更具稳定性的利润率和 ROE。 （1）随着头部企业重新平衡市场份额和利润增长，行业价格竞争将显著放缓，预计毛利率 2025-2026 年修复至 30.3%、31.1%； （2）渠道端超前投入使得过去销售费用率一直偏高，近两年人员招聘放缓，渠道建设更加完善，开始进入费用率降低阶段，预计销售费用率 2025-2026 年缩减至 14.5%、14.0%； （3）减值对利润的拖累预计减少。2021-24Q3 累计信用减值损失15.8 亿元，坏账风险释放已较充分。 盈利预测、估值和评级 看好新成长阶段三棵树更具稳定性的盈利能力，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别 4.3、8.5、12.1 亿元，当前股价对应 PE 为 47.0、23.5、16.6 倍，给予 2025 年 35 倍 PE，对应目标价 56.67 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,338 12,476 12,593 14,052 15,869 营业收入增长率 -0.79% 10.03% 0.94% 11.59% 12.93% 归母净利润(百万元) 330 174 426 853 1,209 归母净利润增长率 -179.04% -47.33% 145.35% 100.39% 41.67% 摊薄每股收益(元) 0.875 0.329 0.808 1.619 2.294 每股经营性现金流净额 2.54 2.67 3.23 4.10 4.54 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.50% 7.10% 15.76% 26.56% 30.69% P/E 130.04 144.58 47.03 23.47 16.57 P/B 18.86 10.26 7.41 6.23 5.08 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007008009001,00026.0032.0038.0044.0050.0056.0062.00240116240416240716241016人民币(元)成交金额(百万元)成交金额三棵树沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、零售突围，开启成长新阶段.................................................................... 4 （一）C 端接力升级品牌力，B 端第一品牌地位依旧稳固........................................... 5 （二）基辅材、胶粘剂等品类拓展顺利，印证渠道品牌复用逻辑................................... 10 二、积极入局工业涂料，重点发力汽车涂料、船舶涂料............................................... 11 三、如何看利润率弹性空间....................................................................... 13 四、盈利预测与投资建议......................................................................... 16 （一）盈利预测与关键假设................................................................... 16 （二）投资建议与估值....................................................................... 18 五、风险提示................................................................................... 19 图表目录 图表 1： 2011-24Q3 公司营业收入及同比增速........................................................ 4 图表 2： 2013-24H1 公司销售模式结构变化.......................................................... 4 图表 3： 2011-24Q3 公司分产品收入占比变化........................................................ 5 图表 4： 2011-24Q3 公司家装墙面漆收入及同比增速.................................................. 5 图表 5： 2014-2023 年仿石漆市场规模及同比增速.................................................... 6 图表 6： 公司零售仿石涂料市占率 ................................................................. 6 图表 7： 公司仿石漆七位一体产品体系 .................................................