“汇海寻锚”系列之二：人民币汇率，“韧性”之源！

宏观研究 世界经济 证券研究报告 “汇海寻锚”系列之二 2025 年 01 月 16 日 人民币汇率，“韧性”之源！ 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 联系人 李欣越 (8621)23297818× lixy@swsresearch.com 1 月 13 日以来，央行接连在亚洲金融论坛、国新办发布会表态“稳汇率”；跨境宏观审慎调节参数的上调同样释放了较强的信号。人民币汇率为何承压、后续会否呈现更强韧性？供参考。 （一）近期人民币为何走弱？美元的快速走强，是人民币汇率的主要压制 近期人民币汇率快速走弱，主因强势美元的压制；人民币兑一篮子货币仍显现出一定韧性。2024年 9 月 26 日以来，美元指数大幅上行 8.7%，对人民币汇率造成显著的压力；期间，在岸、离岸人民币汇率分别贬值 4.4%、5.1%。而对一篮子货币，人民币仍显现出较强韧性；截至 1 月10 日，人民币兑 CFETS 篮子、BIS 篮子、SDR 篮子分别升值 2.9%、2.9%和 1.3%。 美元的强势主因美德利差走阔；贸易不确定性加剧，也进一步助推了美元指数的走强。第一，油价反弹、非农超预期等作用下， 9 月 26 日以来，联邦利率期货隐含降息预期由 5.7 次下修至 1.1 次；美联储降息后置导致美德利差走阔。第二，特朗普胜选以来，贸易政策不确定性指数由 9 月的 95 快速飙升至 12 月的 1345，政策不确定性加速了资金向美元“避风港”的涌入。 （二）美元的强势能延续吗？利差走阔叠加不确定性冲击，欧元平价或将重现 美德利差进一步走阔的可能，叠加贸易政策不确定性的延续，或将使美元指数仍维持在相对高位。第一，2025 年，美债供给或维持在高位，而海外官方、美联储等购债需求仍难以回暖，供求矛盾或使美债利率维持在高位；但财政掣肘下，欧央行或更大幅度降息。第二，特朗普就任后，关税政策进入“落地期”，不确定性引发的避险需求是强美元的一个重要支撑。 市场对美元的担忧包括套息交易的逆转与美元多头过于“拥挤”；但日央行加息并不是套息反转的充分条件，当前美元的净多头并不极致。第一，2024 年 8 月日元套息的反转期间，美日利差的回落是由美国“衰退恐慌”引发的美债利率回落主导，日央行加息仅是必要条件之一。第二，当前美元指数非商业持仓净头寸仅处于 63.5%的历史分位，做多美元的交易并不极致。 （三）强美元下人民币的演绎？逆周期调节叠加待结汇等支撑，人民币压力相对可控 美元的相对强势，会导致人民币汇率压力仍在，但央行跨境融资宏观审慎调节参数调整等，已释放了较强稳汇率的信号。货政四季度例会中提出“增强外汇市场韧性”，表态较此前“保持汇率弹性”更强。操作端，近期央行在在岸加大了逆周期因子使用力度；同时在离岸也进行了大规模 600 亿央票发行，这均表明政策无意主动求贬，人民币将在外部压力中显现出更强韧性。 中期而言，央行的逆周期调节，叠加待结汇资金的支持与国内经济的韧性，人民币贬值压力或相对可控。第一，在不断创新中，央行已不断丰富汇率政策工具箱，有能力对顺周期行为纠偏。第二，2023 年以来，我国积累了约 1239 亿美元的待结汇资金或提供更厚的“缓冲垫”。第三，国内后将进一步加大支持力度、修复内生动能，以开放促改革；经济或将显现出更强的韧性。 ⚫ 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共14页 简单金融 成就梦想 一、近期人民币为何走弱？美元的快速走强，是人民币汇率的主要压制 ............................................................................ 5 二、美元的强势能延续吗？利差走阔叠加不确定性冲击，欧元平价或将重现 ..................................................................... 7 三、强美元下人民币的演绎？逆周期调节叠加待结汇等支撑，人民币压力相对可控 ......................................................... 10 风险提示 .......................................................................... 13 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共14页 简单金融 成就梦想 图表目录 图表 1：人民币兑美元汇率持续承压 ..................................................................... 5 图表 2：24 年以来，人民币汇率与美元走势高度相关 ........................................... 5 图表 3：人民币升贬幅度与美元涨跌幅度负相关 ................................................... 5 图表 4：人民币兑一篮子货币保持韧性 ................................................................. 5 图表 5：美德利差是美元指数走强最直接的支撑 ................................................... 6 图表 6：降息预期后置导致美债利率偏强 .............................................................. 6 图表 7：12 月，美国非农数据大幅超过市场预期 .................................................. 6 图表 8：近期油价上涨，而美国增长仍有韧性 ....................................................... 6 图表 9：美国经济政策的不确定性上升 ................................................................. 7 图表 10：特朗普关税政策的不确定性引起市场波动 .............................................. 7 图表 11：更多资金向“美元避风港”涌入 ..............................................