招商银行(600036)堡垒依旧，履践致远

证券研究报告 | 公司深度报告 2025 年 01 月 15 日 敬请阅读末页的重要说明。特别提示：本报告所覆盖之公司为招商证券之实际控制人招商局集团的控股子公司、或其可施以重大影响的公司，分析师承诺本报告之独立性，但提请投资者审慎使用。 强烈推荐（维持） 堡垒依旧，履践致远 总量研究/银行 目标估值： 当前股价：40.64 元 招商银行成立三十余载，大股东结构稳定，董事会和管理层良性互动，战略一脉相承，零售和科技优势显著，业务均衡协同稳步推进，资产负债堡垒依旧，盈利能力领先。当前招行绝对估值水平红利价值显现，相对估值水平溢价回归可期，投资价值进可攻退可守，建议积极关注。 ❑ 公司治理稳定，战略履践致远。成立以来，招商银行大股东结构稳定，始终坚持“董事会领导下的行长负责制”，稳定的公司治理结构和机制为招商战略决策和执行提供了前瞻指引和护航。招商银行能够在经营高度同质化的商业银行中脱颖而出，走出特色化、差异化的道路，既是早期战略方向选择的偶然，也是大股东与管理层良性互动机制下的战略执行定力的必然。 ❑ 业务均衡协同，科技领先赋能。得益于战略先发优势和坚定高效执行，招行零售金融优势显著。2024H1 招行测算零售金融 ROA（分子为税前利润）为3%，大幅高于国股行均值。2022 年招行开始践行“价值银行”战略，更强调“零售金融、公司金融、投行与金融市场、财富管理与资产管理”均衡协同发展。均衡协同推进离不开金融科技的赋能，招行早在 2017 年便明确了金融科技银行定位，并将金融科技投入比例写入公司章程，多年持续投入打下坚实基础，未来将持续为“价值银行”的实现保驾护航。 ❑ 资负堡垒依旧，盈利弹性可期。招商银行已构筑了一张堡垒式资产负债表，体现为更低的负债成本、韧性更强的息差水平、更高的中收占比和更稳健的资产质量，最终实现长期优于行业的 ROE、ROA 水平，可持续的资本内生能力。招行 ROA、ROE 长期领先可比同业。2024 年前三季度，招商银行年化ROA（测算值）为1.34%，较股份行平均高 58bp，拆分来看，招商银行利息支出、中收、减值损失较上市股份行平均分别贡献了 44bp、34bp、23bp 的相对优势（若在股份行样本中剔除招行，则三项相对优势将分别扩大至 50bp、39bp、26bp）。招商银行资产负债表堡垒依旧，随着政策发力，宏观经济和资本市场活力回升，负债和中收的优势再次发挥，盈利弹性可期。 ❑ 红利价值显现，溢价回归可期。当前招商银行 ROA、ROE、PB 分别是上市国股行的 1.8 倍、1.5 倍、1.5 倍，2021 年高峰时招商银行 PB 是上市国股行2.7 倍，可以看出其基本面依旧优异，估值溢价已明显收敛，目前估值水平并未体现招行 ROA 和 ROE 结构上应有的溢价。截至 2025 年 1 月 14 日，A 股股息率为 4.92%，位于银行和上市公司前列，资本和拨备安全垫厚，内生资本能力强，分红率相对可持续，红利配置价值凸显。展望 2025 年，公司基本面优势持续，资产负债表堡垒依旧，随着政策推动宏观经济和资本市场活力回升，中收占比高、结算性负债强的招行会更加受益，基本面相对优势会再次扩张，估值溢价也终将回归。目前公司绝对估值红利价值显现，相对估值溢价也处于历史低位，退可高股息红利防御，进可享受复苏溢价回归，建议积极关注。预计公司 25E/26E 归母净利润增速为 2.2%/2.5%，EPS 为5.83/5.98 元/股，最新 A 股收盘价对应 25 年 PB 为 0.9X，对应 25 年 PE 为6.8X。考虑到本轮政策力度加码，招行基本面与经济复苏共振，给予公司“强烈推荐”评级。 基础数据 总股本（百万股） 25220 已上市流通股（百万股） 20629 总市值（十亿元） 1024.9 流通市值（十亿元） 838.4 每股净资产（MRQ） 41.5 ROE（TTM） 14.5 资产负债率 90.1% 主要股东 招商局轮船有限公司 主要股东持股比例 13.04% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 3 21 49 相对表现 6 11 33 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《招商银行（600036）—资产质量稳健，等待复苏回归》2024-10-31 2、《招商银行（600036）—房地产风险 缓 释 ， 高 股 息 代 表 银 行 》2024-08-29 3、《招商银行（600036）—2023 年业绩怎么看？》2024-03-26 王先爽 S1090524100006 wangxianshuang@cmschina.com.cn 文雪阳 S1090524110001 wenxueyang@cmschina.com.cn -100102030405060Jan/24May/24Aug/24Dec/24(%)招商银行沪深300招商银行（600036.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 ❑ 风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争及定期化加剧；资本市场波动超预期。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 344783 339123 337543 342429 356924 同比增长 4.1% -1.6% -0.5% 1.4% 4.2% 营业利润(百万元) 165156 176663 178882 182555 186799 同比增长 11.6% 7.0% 1.3% 2.1% 2.3% 归母净利润(百万元) 138012 146602 148395 151653 155396 同比增长 15.1% 6.2% 1.2% 2.2% 2.5% 每股收益(元) 5.26 5.63 5.70 5.83 5.98 PE 7.7 7.2 7.1 7.0 6.8 PB 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 序章：青衿之志，履践致远 ....................................................................... 7 二、 公司治理：稳定的股东结构，良性互动的坚守 ........................................ 11 1、 大股东与实控权：股东结构长期稳定 ........................................................ 11 2、 董事会与管理层：良性互动的坚守............................................................ 14 3、 股权融资和分红历史 ................................................................................. 15 三、 战略历程：“致广大而尽精微”的战略坚守 ............