12月金融数据点评：化债“主导”金融数据

宏观研究 国内经济 证券研究报告 金融数据点评 2025 年 01 月 15 日 化债“主导”金融数据 —— 12 月金融数据点评 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 联系人 贾东旭 (8621)23297818× jiadx@swsresearch.com 事件：1 月 14 日，央行公布 2024 年 12 月中国金融数据，信贷余额同比下行 0.1 个百分点至 7.6%，社融存量同比上行 0.2 个百分点至 8.0%，M2 同比回升至 7.3%。 ⚫ 核心观点：化债对金融数据的影响或贯穿 2025 年一季度。 12 月金融数据刻画出本轮置换债对政府与企业的直接影响，主要体现为三点：一是政府债净融资的再度放量；二是企业中长贷明显低于季节性；三是 M1 增速的加速改善。12 月政府债券的放量本身就来源于本轮化债的加速落地，这也直接影响企业中长贷的新增规模。12 月企业中长贷新增仅 400 亿，同比少增 8212 亿，是信贷的主要拖累。但随着财政向企业注入流动性，企业存款出现明显改善，助推 M1 同比连续明显改善（+2.3pct 至-1.4%）。 M2 增速的改善同样来源于财政资金对企业的注入。不过非银存款的下滑令 M2 增幅有限。各项存款数据中，非金融企业存款的增量最为明显，另外财政存款（减少 16725 亿，同比多减 7504 亿）的快速下降也成为 M2 改善的另一大来源。但前期对 M2 形成支撑的非银存款出现回落，单月减少 3.2 万亿，同比多减 2.6 万亿，对 M2 同比增速构成拖累。 居民部门方面，信贷释放相对稳定，和房地产成交高频数据基本匹配。后续能否延续或仍有赖新政策的支持。12 月居民部门新增贷款 3500 亿，同比多增 1279 亿，主要源于中长贷（新增 3000 亿，同比多增 1538 亿）。本轮地产政策的可持续性明显好于前几轮，居民对地产的预期也出现部分修复，居民信贷的稳定性或增强。 随 2025 年度置换债再度发行，上述金融数据结构或延续至 2025 年一季度，并加速企业与居民报表修复。2024 年底化债的“赶进度”深刻改变了金融数据结构，整体呈现政府债“置换”企业中长贷格局，并令 M1 同比企稳回升。随着财政部发布会披露“2025 年的 2 万亿元置换债券，已启动相关发行工作”，上述金融数据格局或在今年一季度延续。 展望后续货币政策，在更加重视汇率稳定的背景下，“择机调整”的操作模式成为可能。2025 年 1 月 14 日宣昌能副行长针对汇率表示“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”。在外部不确定性加大的背景下，我国货币政策或呈现“相机抉择”的特征，宣副行长在发布会上同时表示“择机调整优化政策力度和节奏，支持实现全年经济社会发展目标。” ⚫ 常规跟踪：政府债放量，企业中长贷回落。 12 月新增信贷 9900 亿，同比少增 1800 亿，较 11 月相比，边际改善主要源于住户部门和企业短期融资。拆分结构来看，居民部门短贷新增 588 亿，同比少增 171 亿，中长贷新增 3000 亿，同比多增 1538 亿。企业部门方面，短期贷款减少 200 亿，票据融资新增 4500亿，同比多增 3003 亿。企业中长贷同比少增 8212 亿。 12 月新增社融 28507 亿，同比多增 9181 亿，相较 11 月改善主要来源于政府债券。政府债券新增 17566 亿，同比多增 8242 亿。人民币贷款（新增 8402 亿，同比少增 2690亿）同比降幅较上月收窄。企业债券减少 159 亿，同比少减 2582 亿。委托贷款减少 20亿，信托贷款新增 151 亿，未贴现汇票减少 1332 亿，同比少减 533 亿。 12 月 M2 同比上行 0.2 个百分点至 7.3%，M1 同比降幅收窄 2.3 个百分点至-1.4%。企业存款新增 18057 亿，同比多增 14892 亿，居民存款新增 21900 亿，同比多增 2120 亿，财政存款减少同比多减 亿，非银金融机构存款减少亿，同比多减亿。 ⚫ 风险提示：经济变化超预期，政策超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共8页 简单金融 成就梦想 事件：1 月 14 日，央行公布 2024 年 12 月中国金融数据，信贷余额同比下行0.1 个百分点至 7.6%，社融存量同比上行 0.2 个百分点至 8.0%，M2 同比回升至 7.3%。 1. 核心观点：化债对金融数据的影响或贯穿2025 年一季度 12 月金融数据刻画出本轮置换债对政府与企业的直接影响，主要体现为三点：一是政府债净融资的再度放量；二是企业中长贷明显低于季节性；三是 M1 增速的加速改善。12 月政府债券新增 17566 亿，同比多增 8242 亿，是 12 月社融同比多增（9181 亿）的主要来源。12 月政府债券的放量本身就来源于本轮化债的加速落地，这也直接影响企业中长贷的新增规模。12 月企业中长贷新增仅 400 亿，同比少增8212 亿，是信贷的主要拖累。但随着财政向企业注入流动性，企业存款特别是活期存款出现明显改善，助推 M1 同比连续明显改善（+2.3pct 至-1.4%）。 图 1：M1 同比增速拆分 资料来源：CEIC，申万宏源研究 M2 增速的改善同样来源于财政资金对企业的注入。不过非银存款的下滑令 M2增幅有限。各项存款数据中，非金融企业存款的增量最为明显，单月新增达 1.8 万亿，同比多增近 1.5 万亿。另外财政存款（财政存款减少 16725 亿，同比多减 7504 亿）的快速下降也成为 M2 改善的另一大来源。上述二者均集中反映出财政资金对企业的注入。但前期对 M2 形成支撑的非银存款出现回落，单月减少 3.2 万亿，同比多减2.6 万亿，对 M2 同比增速构成拖累。这或和最近资本市场表现平淡相对应。 -10-5051015201920202021202220232024（%）货币发行单位活期存款库存现金M1：同比 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共8页 简单金融 成就梦想 图 2：M2 同比增速拆分 资料来源：CEIC，申万宏源研究 居民部门方面，信贷释放相对稳定，和房地产成交高频数据基本匹配。后续能否延续或仍有赖新政策的支持。12 月居民部门新增贷款 3500 亿，同比多增 1279 亿，主要源于中长贷（新增 3000 亿，同比多增 1538 亿）。本轮地产政策的可持续性明显好于前几轮，居民对地产的预期也出现部分修复，居民信贷的稳定性或增强。 图 3：贷款增速同比拆分：居民部门稳定性增强 资料来源：CEIC，申万宏源研究 随 2025 年度置换债再度发行，上述金融数据结构或延续至 2025