宏观动态跟踪报告：辨析美股三大风险，高估值，高集中度，宏观

宏观动态跟踪报告 辨析美股三大风险：高估值，高集中度，宏观 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观报告 海外宏观 2025 年 1 月 15 日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  高估值，不等于泡沫。当前美股估值水平已达历史第三高点，仅次于 1999年末和 2021 年末。前两次估值达峰后，美股均经历了深度调整。但是，高估值不等于“泡沫”，还得看估值的合理性。首先，当前美股估值和股价表现，与其盈利表现高度匹配，这是高估值或不构成“泡沫”的关键理由。其次，2024 年美股 IPO 数量远低于 1990 年代和 2021 年，不存在一二级联动的股市泡沫。再次，美股估值的坚挺可能也归因于股债性价比的提升。本轮美债利率上行对美股的“杀估值”尚不明显。投资者可能在主观上赋予美股更高的性价比，一方面是更加忌惮债券投资相关风险，另一方面也是看到以科技股为代表的企业股价和盈利表现稳健。  高集中度，头重脚不轻。从前 10 大公司在标普 500 指数的市值占比看，当前美股集中度回升至 2024 年 7 月前高，基本达到历史最高水平。历史上，美股的高集中度时常伴随经济金融危机。但我们认为，这次或许不必过忧。首先，美股市值水平的分化更多是企业盈利分化的体现。其次，2024年标普 500 等权重指数也有不错表现，可谓“头重脚不轻”。反映股市广度的指标 A/D 线，在 2024 年 9-11 月上升，目前保持高位，说明标普 500公司股价的上涨（如果不区分幅度的话）是广泛而非个别现象。再次，美股相较全球主要地区股市的集中度不算高。  宏观风险，不确定上升。2024 年，美股表现离不开积极的宏观因素，即美国经济保持韧性，美联储开启了降息周期。随着 2024 年接近尾声，“特朗普交易”进一步加持美股；如果 2025 年美联储能继续保持在降息周期，还能为美股提供一定流动性支持。但是，宏观不确定性已然上升。首先，特朗普政策引发的通胀上行风险，可能是美股最大的威胁。2022 年以来，我们也能观察到美股对通胀问题的敏感性，当通胀过高或者下降较慢时，美股都可能出现调整压力。其次，关税和贸易保护政策的负面影响可能显化。如果特朗普上任后率先祭出“全球关税”政策，可能引发投资者对政策影响的新一轮重估。美国的关税以及其他贸易保护行为，或不利于对全球科技行业，放大美股高集中度的风险。美股大型科技企业对全球经贸关系和非美经济生态有较高暴露。再次，美国财政和债务压力也是美股不得不面对的风险。新财长能否切实改善美国财政压力，需要时间检验。  总结与展望。我们看到了本轮美股高估值、高集中度的合理性。不过，高估值和高集中度之下，投资者可能加大对宏观风险的觉察，继而增大美股波动。展望 2025 年，我们维持对美股“谨慎乐观”的基准判断，但投资者也需做好应对政策预期差与股市波动的准备。  风险提示：特朗普政策超预期，美国通胀超预期上行，美国经济超预期下行，美国金融市场风险超预期等。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 11 截至 2024 年末，美股的多个估值和集中度指标又一次站上历史高位，引发投资者的关注和担忧。与此同时，宏观风险不断驱动 10 年美债利率飙升，美股在 2025 年开年后的波动显著加剧。本篇报告分别讨论了高估值、高集中度和宏观风险的危险程度，继而评估 2025 年美股整体投资风险。 我们认为，高估值、高集中度，与“泡沫”、“危机”等字眼不应直接划等号。我们看到了本轮美股高估值的合理性，即与企业较强且稳定的盈利表现相符；我们也看到了高集中度的合理性，即头部企业与其他企业盈利切实存在分化，而且标普 500多数企业的表现不弱，可谓“头重脚不轻”。但是，宏观不确定性无疑在上升。并且，在高估值和高集中度背景下，投资者可能加大对宏观风险的觉察，继而增大美股波动风险。 展望 2025 年，我们维持对美股“谨慎乐观”的基准判断。但鉴于特朗普政策的不可预测性较强，投资者也需要保持灵活，做好应对政策预期差与美股波动的准备。 一、高估值，不等于泡沫 美股估值水平已达历史第三高点，仅次于 1999 年末和 2021 年末。标普 500 指数市盈率（PE）月均水平在 2024 年 12 月录得 29.1，不仅达到了 98.0%的历史分位水平，也突破了过去 70 年均值+2 倍标准差的 28.7，释放风险信号。席勒市盈率（CAPE，经过 10 年通胀调整以平滑经济周期）在 2024 年 12 月录得 37.9，达到 1881 年以来 98.3%的历史分位水平。美股 PE 和 CAPE 的绝对水平均达到历史第三高点，仅次于 1999 年末和 2021 年末；回过头看，前两次估值达峰后，美股都经历了深度调整，2000-2001 年和 2022 年，两段时期内标普 500 指数最深跌幅分别达 37%和 25%。 图表1 标普 500 估值已高出历史均值 2 个标准差 图表2 美股席勒市盈率水平达到历史第三高点 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Shiller Data,平安证券研究所 但是，高估值不等于“泡沫”，还得看估值的合理性。我们倾向认为，当前美股估值仍是相对合理的。 首先，当前美股估值和股价表现，与上市公司盈利表现高度匹配，这是高估值或不构成“泡沫”的关键理由。据 FactSet 数据（截至 2025 年 1 月 6 日），在 2024 年四季度，标普 500 公司盈利兑现能力整体好于三季度末的预期（图表 3），这至少部分解释了标普 500 指数在此期间股价和估值的上升。同时，2024 年标普 500 各行业指数的涨跌表现，与行业盈利增速呈现了较强的正相关性（图表 4）。其中，信息技术、通讯服务、可选消费等股价表现较好的行业，盈利也经受住了考验。 2024.1229.08 +1倍标准差23.1+2倍标准差28.7 05101520253035404519541964197419841994200420142024倍标普500:PE(月)1999.1244.202021.1138.582024.1237.92010203040501960197019801990200020102020倍CAPE(月) 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 11 图表3 标普 500 公司盈利兑现能力好于 Q3 末预期 图表4 2024 年各行业