社融高增，政府宽信用

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 社融高增，政府宽信用 [Table_Title2] [Table_Summary] 1 月 14 日，央行发布 2024 年 12 月社融和信贷数据。新增社融 28575 亿元，同比多 9249 亿元，显著高于市场预期的 21147 亿元。金融机构口径新增人民币贷款规模为 9900 亿元（含对非银金融机构贷款），同比少1800 亿元，略高于市场预期的 8430 亿元（一致预期均来自 WIND）。 整体来看，2024 年 12 月金融数据结构和 11 月较为类似。政府端，11 月 2 万亿化债额度下达以来，政府债再度成为社融支撑项，且财政支出延续较快节奏；居民端，地产销售回暖继续带动居民中长期贷款反弹，而短贷需求仍然偏弱；企业端，贷款需求仍然偏弱，在融资成本较高的情况下更倾向于票据和发债融资，且债务置换拉低新增贷款读数；此外，非银存款受存款自律影响继续大幅下降。 2024 年整体来看，新增社融较 2023 年减少 3.3 万亿元。回顾 2016-2023 年，新增社融相比前一年下降的年份，主要是 2018、2021，分别较前一年减少 3.7 万亿、3.5 万亿。拆分部门来看，2024 年，政府部门新增融资11.3 万亿，同比多 1.7 万亿；居民部门新增贷款 2.72 万亿，同比少 1.6 万亿；企业部门新增融资 16.5 万亿，同比少 3.8 万亿。可见主要是企业和居民部门融资减少，对社融形成拖累。 （一） 社融大幅同比多增，受政府债和企业债带动，贷款仍然是拖累项 新增社融时隔四个月同比转正。2024 年 12 月新增社融 28575 亿元，为近十年以来最高，同比多增 9249 亿元，此前 8-11 月累计同比少增约 1 万亿元。 拆分结构来看，主要是政府债和企业债拉动。政府债方面，2024 年 12 月新增政府债融资 17612 亿元，同比多增 8288 亿元，占社融同比增量约 90%，这背后是受到置换债继续大规模发行的支撑，2024 年的 2 万亿化债额度中，11-12 月分别发行 1.1 万亿元、0.9 万亿元。之所以 12 月社融口径政府债融资较多，主要是因 11 月28-29 日发行的 6236 亿元，按债权债务登记日计入了 12 月社融口径。 往后看，目前 2025 年置换债发行已经启动，已有湖北、天津、海南和青岛四个省市累计发行 945 亿元的置换债，相对前置的地方债发行节奏叠加 2024 年一季度的低基数，2025 年 Q1 政府债融资预计仍将对社融形成支撑。企业债方面，12 月通常是供给淡季，新增企业债融资-153 亿元，不过去年同期基数较低，同比多增 2588亿元，其中城投债、产业债净融资分别同比多增 649 亿元、1745 亿元。 贷款仍是主要拖累项。2024 年新增人民币贷款（社融口径）8407 亿元，为 2018 年以来同期最低，维持同比少增 2685 亿元，2024 年全年累计同比少增 5.2 万亿元，共计拖累社融同比下滑 1.4 个百分点。 （二） 企业中长贷大幅下滑，主要是融资成本高+化债效应 企业信贷依旧偏弱。2024 年 12 月新增企业贷款 4900 亿元，同比少增 4016 亿元，2020-2023 年同期均值为 8500 亿+。拆分结构来看，绝大部分为票据融资，新增票据融资 4500 亿元，占所有新增企业贷款比例高达92%。新增短期贷款为-200 亿元，同比小幅多增 435 亿元。而新增中长期贷款仅 400 亿元，同比大幅少增 8212亿元。 企业中长期贷款大幅少增 8000 亿+的背后，除了企业本身融资需求仍待修复外，一是贷款成本相对偏高。2024 年 12 月，新发放企业贷款约为 3.43%，而同期 6 个月期票据融资仅 0.8%，1-3 年产业债平均发行利率为2.23%，相当于企业贷款融资相比发债、票据融资渠道成本高出 100bp 以上，偏贵的融资成本或限制企业的贷款需求。 二是化债背景下，部分存量银行贷款继续被置换，其中大部分落在 12 月。11 月中旬至 12 月中旬，置换隐性债务的再融资专项债累计发行 2 万亿元，发行之后用于置换银行贷款，直接降低贷款存量。根据金融时报，从证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2025 年 01 月 14 日 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 置换债发行到用于债务置换时间差大概在 10-20 天，这也意味着可能大部分的贷款置换可能都落在 12 月，一定程度上对当月企业贷款读数影响更大。 （三） 居民中长期贷款需求继续反弹，不过短贷持续负增 居民中长期贷款延续多增。2024 年 12 月新增居民贷款 3500 亿元，略高于 2020-2023 年同期均值的 3300亿元，同比多增 1279 亿元。拆分来看，主要是中长期贷款支撑，短贷疲软。2024 年 12 月短期贷款新增 588 亿元，同比少增 171 亿元，处于 2020-2023 年均值水平，表现不温不火。而新增居民中长期贷款 3000 亿元，显著高于 2022-2023 年同期均值 1600 亿+，不过和 2019-2021 年同期的 4000 亿+相比仍然有些距离。中长期贷款自924 地产新增出台以来持续修复，2024 年 10-12 月累计同比多增 2600 亿元。背后主要是提前还贷减少和商品房销售回暖。 12 月年末冲量，二手房、新房成交面积同比增幅均为全年最高的一个月，增幅分别为 67%、12%，环比同样增长，二手房、新房 12 月环比增幅分别为 26%、29%。进入 2025 年 1 月，商品房销售有所降温，主要是一线城市京沪深二手房成交环比出现下滑，并未延续 2024 年 12 月热度（详见《京沪深楼市降温》），需要关注地产销售修复在 2025 年是否持续。 （四） M1 同比继续大幅反弹，而非银存款大幅下滑 M1 同比继续大幅反弹。2024 年 12 月 M1 环比增加 20055 亿元，同比大幅多增 15416 亿元（2020-2023 年同期平均也仅新增 6500 亿+），带动 M1 同比增速反弹 2.3pct 至-1.4%。从其构成项来看，依旧主要是新增单位活期存款 1.6 万亿元，同比大幅多增 1.5 万亿元，也显著高于 2020-2023 年同期均值 2900 亿+。10-12 月单位活期存款累计新增 3.6 万亿元，同比多增约 3.8 万亿元，一部分是 9 月末政策加码之后，地产销售改善、基建资金下达带来的企业存款活化效应，体现在基本面数据上则是商品房销售数据改善、建筑业 PMI 持续反弹；另一部分则是置换隐性债务的专项债发行之后，部分资金流向可能尚未用于置换债务，以单位活期存款的形式存在。 非银存款继续大幅下滑，同业存款利率下调的效应变得更加显著。2024 年 11 月 29 日，市场利率定价自律机制发布了《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，自 12 月 1 日开始生效。而非银机构从 11 月就开始提前进行换仓操作，对应我们看到 11-12 月新增非银存款降