腾讯控股(00700.HK)阅文IP%2b腾讯视频协同性增强，夯实竞争力

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 10 [Table_Page] 跟踪研究|软件与服务 证券研究报告 [Table_Title] 【 广 发 传 媒 & 海 外 】 腾 讯 控 股（00700.HK） 阅文 IP+腾讯视频协同性增强，夯实竞争力 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 2024 年腾讯视频上新剧集引领视频行业，提质减量的策略和团队激励机制改革，增强与阅文 IP 的制作协同，开始显现优势。根据 2024 年云合数据的统计，在上新剧集播放量排名中，前 5 名的作品，有 4 部来自腾讯视频。腾讯视频凭借头部 IP 系列化的策略（《庆余年 2》），在女性向题材方面形成了优势品类，古装剧如《与凤行》、《永夜星河》、《九重紫》取得了热播，女性情感类如《玫瑰的故事》也引发了共鸣。我们看到，腾讯视频通过近几年对团队的优化，薪酬体系和内容表现挂钩的改革，提升了团队的产出效益；同时，在内容上追求提质减量，对内容的考核注重会员拉新，优化和制作方的激励机制。同时，在考虑商业盈利的维度之外，重视品牌和口碑的搭建，例如剧集的豆瓣评分和获奖情况，通过高口碑的作品提升平台的粘性和用户吸引。 ⚫ 阅文 IP 和腾讯内容生态的协同不断提升，优质 IP 向剧集、动漫和游戏输出，并在短剧、衍生品等增长较快的新品类寻求突破。24 年，新丽向腾讯视频输出了《庆余年 2》、《与凤行》和《玫瑰的故事》以及《大奉打更人》等优质剧集，IP 影视化的生态协同性持续增强。同时，阅文发力短剧制作、IP 衍生品，希望凭借 IP 的优势，提升商业化的空间。 ⚫ 盈利预测与投资建议。腾讯在内容制作领域构筑了从 IP 源头到内容制作和分发的全链路生态，24 年协同性优势凸显。我们维持前次报告盈利预测，24~25 年收入预计达 6579、7130 亿元，同增 8.0%/8.4%，经调整归母净利预计为 2218、2444 亿元，同增 45.0%、10.2%。以 24 年收入和业绩基于 SOTP 测算合理价值为 478.17 港元/股。维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。监管趋严、游戏版号审核趋严、受短视频挤压的风险。 盈利预测：注：归母净利润和 EPS 均为 NonGAAP 口径；注：本报告货币使用人民币，港币对人民币汇率采用 1.0618:1。 [Table_Finance] 单位:人民币亿元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 5,546 6,090 6,579 7,130 7,689 增长率（%） -1.0% 9.8% 8.0% 8.4% 7.8% EBITDA（亿元） 1,612 2,118 2,628 3,009 3,380 归母净利润（亿元） 1,149 1,530 2,218 2,444 2,776 增长率（%） -7.2% 33.2% 45.0% 10.2% 13.6% EPS（元/股） 12.00 16.13 24.04 26.50 30.09 市盈率（P/E） 25.5 16.7 14.5 13.1 11.6 ROE（%） 15.9% 18.9% 22.4% 20.6% 19.7% EV/EBITDA（x） 19.7 13.1 12.8 10.7 9.0 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 379.60 港元 合理价值 478.17 港元 前次评级 买入 报告日期 2025-01-07 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 周喆 SAC 执证号：S0260523050003 SFC CE No. BJD408 010-59136890 zhouzhe@gf.com.cn 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 【广发传媒&海外】腾讯控股（00700.HK）:微信小店探索社交电商，“送礼物”蓝包有望出圈 2024-12-27 【广发传媒&海外】腾讯控股（00700.HK）:主业稳健，小程序交易场景富有想象空间 2024-11-14 【广发传媒&海外】腾讯控股（00700.HK）:24Q3 前瞻：游戏趋势向好，广告韧性较强 2024-10-09 [Table_Contacts] -10%6%22%38%54%70%01/2403/2405/2407/2409/2411/2401/25腾讯控股恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 10 腾讯控股|跟踪研究 一、腾讯视频：24 年剧集表现优异 腾讯视频2024年上新剧集表现优异，云合数据播放量排名前5的剧集有4部在腾讯视频播出。根据云合数据统计的2024年上新剧集有效播放量排名，前5剧集，腾讯视频占据了4部，其中有3部是独播，包括《庆余年第二季》、《与风行》、《繁花》和《玫瑰的故事》，以大IP和女性向题材为主，腾讯视频引领了24年剧集市场。我们注意到腾讯视频在过去进行了一系列的调整，在24年从内容表现上得到了正反馈，包括业务团队持续降本增效，制作人薪酬激励体系优化，以及在剧集方面提质减量。 腾讯视频的策略：（1）以科技为驱动，引领视频行业的发展。（2）持续增强内部人才团队和外部合作方的储备。（3）通过提高获奖作品的数量提升平台美誉度，例如在盈利指标之外，增加口碑和获奖情况等二维考评体系作为补充。 商业化：会员业务是核心驱动，提升SVIP的转化，优化ARPU；同时，加大对共享账号等黑产的打击，打击共享或对未来几年收入提升带来额外助力。 图 1：2024年上新剧集播放量排名 图 2：2024年1-12月评级S+剧集 数据来源：云合数据，广发证券发展研究中心 数据来源：云合数据，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 10 腾讯控股|跟踪研究 二、阅文：IP 商业化拓维 阅文IP+新丽影视剧制作的输出持续增强，25年重点待播项目中，有20多部作品来自于阅文IP的改编。阅文旗下的新丽传媒在电视剧和电影方面都有持续的优质产出，24年的头部剧集包括《庆余年2》、《与凤行》和《玫瑰的故事》，电影则输出了《热辣滚烫》。2025年待播剧集中，也有大量来自阅文IP改编的作品可能成为受欢迎的剧集。目前，阅文通过调整组织架构，新丽的负责人负责整个阅文体系的影视事业群；在团队方面，引入和培养了更多元的制作团队，布局电影、女频、警匪等垂直题材，持续优化内容产出挂钩的激励制度。在影视化的路径打通后，未来，阅文IP和腾讯动漫的协同性或进一步增强，加速IP的视觉化进程。 图 3：阅文IP改编的电