固定收益专题报告：探究转债ETF扩容与市场表现的关系

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容固定收益专题报告探究转债 ETF 扩容与市场表现的关系核心观点固定收益投资策略证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001联系人：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cn基础数据中债综合指数254.8中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.60企业/公司/转债规模(千亿)69.5/24.3/7.4市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《2025 年 1 月转债市场研判及“十强转债”组合》 ——2024-12-30《2024 年 12 月转债市场研判及“十强转债”组合》 ——2024-12-02《固定收益 2025 年投资策略-利率重返震荡，信用定价修复》——2024-11-22《固定收益专题研究-2024 年 REITs 市场回顾暨 2025 年投资策略：长坡厚雪，静待花开》 ——2024-11-21《重拾信心，慢牛可期-2024 年研究成果综述暨 2025 年转债投资策略》 ——2024-11-192024 年以来可转债 ETF 规模快速增长，截至 2025 年 1 月 3 日，两只可转债ETF 合计规模已超过 400 亿元，占可转债市场规模的 5%，成为转债市场不容小觑的定价力量。我们整理了两只转债 ETF 的基本情况、其规模变动与转债行情的联系及对部分个券定价的影响。转债 ETF 的基本情况：可转债 ETF（511380.OF)的业绩比较基准为中证转债指数收益率，上证可转债 ETF(511180.OF)的业绩比较基准为上证投资级可转债及可交换债券指数（950041.CSI）收益率，截至 2025 年 1 月 3 日，可转债 ETF 流通规模为 377.7 亿元。上证可转债 ETF 流通规模为 50.46 亿元。转债 ETF 快速扩容和缩量有哪些时期？与转债市场表现有何联系？转债 ETF规模增长的资金来源一方面可能是主动投资产品赎回转至被动投资产品，也可能是从其他资产类别中进入转债的纯“增量资金”。若为纯粹增量资金，则转债市场整体溢价率提升的可能性较大。从资金配置转债ETF 的理由来看，可能在流入前已见到赚钱效应建立（享受右侧鱼身行情），也可能是大类资产比价角度认可转债中期配置价值（左侧埋伏后续上涨）。故转债 ETF 规模增长既非溢价率提升的充分条件，也非必要条件。从实际数据上看，转债市场溢价率与转债 ETF 规模增速仅在部分时间有较明显的正相关性，其他时间相关性不显著，甚至负相关。我们结合了彼时股债及转债市场情况来推断两只转债ETF合计规模变化较大时期资金申购或赎回转债 ETF 的诉求，根据不同转债行情表现与转债 ETF 规模变化情况，转债 ETF 工具的使用方式可以总结为以下几类：1.股市寻底期寻求权益资产曝露，同时降低等待时的下跌风险；2. 权益上涨时分享收益；3. 减少信用风险曝露；未来随着大余额底仓品种到期退出，对险资、理财等个券入库标准较高、投研人员数量难以支撑个券跟踪的机构而言，转债 ETF或将承担起补足保险等配置机构底仓的作用。此外，可转债 ETF 单日赎回规模最大的日期中证转债指数涨跌幅没有明显规律，甚至在部分交易日出现较明显涨幅，说明至少在过往历史数据尚不足以支持转债 ETF 申赎影响市场走向的结论。被动化比例提升后市场“审美”会发生什么变化？主动投资的时代，转债投资者的“平均转债策略”（即最多人使用的策略）采用转债价格逆序和正股波动率正序“加权”进行个券配置。而可转债 ETF 用市值（价格正序*余额）加权，对于各类价格和溢价率的态度都变得相对中性，且在个券价格上涨的过程中会因市值增加而加大买入力度，操作思路与低买高卖的“双低”策略相反，有“越涨越买”的倾向，故市场对低价和低溢价率的偏好或减弱，高价转债溢价率中枢可能提升。被动持有比例较高的个券有哪些？是否对价格造成影响？共有 87 只转债的前十大持有人中包含“博时中证可转债及可交换债券交易型开放式指数证券投资基金”，无明显余额、价格、评级特征，也并未显现出比同等价位其他个券更大的价格振幅。风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录探究转债 ETF 扩容与市场表现的关系 .............................................. 4转债 ETF 的基本情况 .................................................................... 4被动化比例提升后市场“审美”会发生什么变化？ ......................................... 10被动持有比例较高的个券有哪些？是否对价格造成影响？ ...................................11请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 两只可转债 ETF 合计规模（亿元）及 5 日平均增长率（%） ................................. 4图2： 可转债 ETF 持有人结构 ................................................................ 6图3： 上证可转债 ETF 持有人结构 ............................................................ 6图4： 2021-2022 年转债 ETF 规模与转债市场估值关系（红框为正向相关时期） .....................7图5： 2023-2024 年转债 ETF 规模与转债市场估值关系（红框为正向相关时期） .....................7图6： 2023 年 8 月-10 月转债指数下跌，但 ETF 规模显著增长 .................................... 8图7： 可转债 ETF 单日份额减少最多的交易日及该日/次日中证转债指数表现 ...................... 10图8： 转债个券十大持有人中 ETF 占比较高的个券 ............................................. 11图9： 转债成交均价（元）与转债余额（亿元），红色为转债 ETF 进入前十大持仓的个券 ............ 11图10： 转债成交均价（元）与转债振幅（%），红色为转债 ETF 进入前十大持仓的个券 .............. 12请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4探究转债 ETF 扩容与市场表现的关系2024 年以来可转债 ETF 规模快速增长，与权益市场被动化比例提升的大趋势相吻合。截至 2025 年 1 月 3 日，两只可转