信用：2025，超长期限策略价值几何？

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:李书开 SAC 登记编号:S1340524040001 Email:lishukai@cnpsec.com 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《商品房成交年底放量，农产品价格同比偏低——高频数据跟踪20250105》 - 2025.01.06 信用周度观点 2025，超长期限策略价值几何？ ——信用周报 20250106 ⚫ 2025，超长期限策略价值几何？ 2024 年，市场对久期策略的态度有所放开，这种背景下也催生出了今年的新兴品种，超长期限信用债的诞生。今年以来超长期限信用债发行放量幅度较大，截止目前合计发行规模为 11869.7 亿，较 2020-2023 的年均发行规模增加了 7166.1 亿元。而从发行利率情况来看，从 2024 年初至今震荡下行，中枢水平应该在 2.6%-2.8%之间。 从评级分布情况来看，具有发行超长期限信用债的发行人信用资质都很高，对应的外部评级和隐含评级都比较靠前。发行人的主体外部评级分布基本没有区分度，均为 AAA，占比高达 99%。中债隐含评级的分布占比较高的依然是 AAA+、AAA、AAA-、AA+几个前序评级。 从发行人集中度来看，以产业类发行人为主，城投很少，建议重点关注存量规模较大、成交较为活跃的发行人。存量规模在 10 支债券以上的发行人主要包括诚通控股、深圳地铁等，以产业类的为主，总计 24 家。而发行人存量超长债数量在 3 支及以下的总计 186 家。若存量超长债数量太少，可能预示着发行人有一定的隐含瑕疵。 最后来看二级收益率估值变动情况，可以看出超长期限信用债在调整阶段能体现出一定的配置价值，但目前收益率已经修复到低位。以 11 月 1 日的估值收益率分布为例，多数超长债的收益率集中在2.4%-3.0%的区间，甚至部分已经跌到了 3.0%以上，是较为合适的配置盘进场时点。而 12 月以来超长期限信用债估值收益率迅速收复失地，从最新的估值收益率分布来看，多数均压缩到 2.0%-2.4%的区间，甚至不少已经在 2.0%以下，而 3.0%以上机会难寻。 作为今年出现的新兴品种，市场对超长期限信用策略的争议一直较多，主要集中在两个问题：1、超长期限信用债定价的锚到底是什么？2、如何看超长期限信用债的配置价值？首先来看超长期限信用债定价的锚，我们认为从影响因素权重来讲可以忽略来自信用风险的定价部分，只需关注流动性溢价即可。而关于超长期限信用债的配置价值，我们认为与交易盘不同，对配置盘来说调整后的超长债发行人资质不能一视同仁，会出现配置价值上的“信用分层”。 总结来看，虽然超长期限信用债是诞生时间较短的新兴品种，但在低票息时代到来的情况下，我们认为 2025 年超长期限策略依然有一定的空间。高息资产供给上的稀缺依然得不到有效的解决，下沉策略的空间愈发收窄，拥抱久期可能是没有办法的办法。但需要注意的是超长期限信用债收益率在 2.2%左右可能会出现更大的下行阻力，主要是因为这个点位附近还有地方债可选，地方债流动性的提升和投资策略开始向交易型转换，可能是预期之外的变动。 ⚫ 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 2025，超长期限策略价值几何？ ............................................................. 4 2 信用二级变化：收益率大幅下行、利差开始压缩 .............................................. 11 3 风险提示 ................................................................................ 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 超长期限信用债历年发行规模及结构情况（亿元） ................................... 4 图表 2： 超长期限信用债 2024 年以来月度发行利率情况（%） ................................. 5 图表 3： 超长期限信用债行业分布情况（个） ............................................... 5 图表 4： 超长期限信用债发行人外部评级情况（个） ......................................... 6 图表 5： 超长期限信用债发行人隐含评级情况（个） ......................................... 6 图表 6： 存量超长期限信用债在 10 支及以上的发行人一览（只） ............................... 6 图表 7： 2024 年 11 月 1 日（调整阶段）超长债估值收益率分布（个） .......................... 8 图表 8： 2025 年 1 月 3 日（修复阶段）超长债估值收益率分布（个） ........................... 8 图表 9： 24 年以来 10Y 中票-国债利差情况（BP） ............................................ 9 图表 10： 发行人 A10 年超长债估值收益率情况（%） ........................................ 10 图表 11： 发行人 B10 年超长债估值收益率情况（%） ........................................ 10 图表 12： 各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP） ................................. 11 图表 13： 各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） .................................. 11 图表 14： AAA 中短期票据到期收益率（%） ................................................. 12 图表 15： AA+中短期票据到期收益率（%） ................................................. 12 图表 16： 信用债收益率变动情况（%） .................................................... 12 图表 17： 各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） ..................................... 13 图表 18：