固定收益策略报告：债市“开门红”，还有风险吗？

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 1 月 5 日 债市“开门红”，还有风险吗？ 固定收益策略报告 市场开门红。本周市场迎来新年开门红，10 年国债活跃券一度下破 1.6%，30 年国债活跃券最低接近 1.8%。行情得以继续快速演绎一是因为利空缺位使市场情绪维持较高水平；再加上权益市场调整，使得风险偏好也站在债市这边；央行虽暂时没有降息降准，但通过买入债券及买断式回购在 12 月注入 1.7 万亿流动性，资金面平稳跨年。交易盘仍是本周推动行情的主要力量，基金本周在二级市场净买入 1142 亿现券，边际加权久期高达 9.24 年，在超长债的交易上一改前两周小幅止盈的节奏，恢复净买入。 趋势上暂未见明显拐点。目前暂时缺乏被广泛认可的中长期利空因素，且交易结构也没有完全过热：截至本周五，市场交易情绪指标升至 64%，距离 70%的过热区间还有一定空间；中长期纯债基金久期继续上升，但尚未出现“恐慌式买入”信号；择时模型维持去年 12 月 2 日以来的看多信号，技术形态还未被破坏。 但空间上演绎的比较极致。尽管趋势行情难言结束，但从空间维度来看，本轮行情已演绎得较为极致，体表现在三个方面：一是本轮跨年行情幅度（54BP，45 个交易日）已接近历史极值（2019-2020 年 56BP，78 个交易日），且更为迅猛。二是抢跑 50BP 左右降息幅度，抢跑程度已进入乐观预期区间（即预期全年降息 50-60BP）。三是资金端和资产端收益率倒挂程度持续走高。 因而虽趋势还在，但性价比下降，后续建议关注几个扰动因素： 汇率与资金面。央行在四季度例会中表明将“择机”降息降准，择机隐含对汇率、外部环境及资本市场的考量。本周在岸汇率短暂跌破 7.3，接下来需通过中间价调节识别贬值是“主动”还是“被动”，若主动增加弹性，则资金价格下行空间可能打开；若仍坚守 7.3 一线，则资金价格易紧难松，短端利率存在向上回归压力。特别是考虑到 1 月如无宽货币动作，则首周过后到春节前资金中枢季节性震荡上行概率高。 风险偏好回摆的可能。近期市场风险偏好快速回落，从股债相对表现来看，30 年期国债 ETF 与权益市场比价大幅上升（不过尚未达到 9 月中旬水平）。后续风险偏好存在反复摆动的可能，比如对海外政策冲击场景的悲观定价假设。 基本面向好指标占比暂时止降。从基本面角度来看，12 月高频经济指标的下行与利率趋势匹配度较高。但过去一周，高频指标下行速度趋缓，而利率却继续加速下行，两者出现一定程度背离。 总体而言，当前市场仍处于趋势左侧，从情绪指标和技术面指标来看，拐点证据尚不充分。不过考虑到行情在空间上演绎比较极致，一些潜在的扰动因素仍需密切关注，包括汇率、资金面、风险偏好。 风险提示：地缘风险，央行态度，稳增长政策 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：开门红后，需要关注什么因素？ 市场开门红。本周市场迎来开门红行情，10 年国债活跃券一度下破 1.6%，30 年国债活跃券最低接近 1.8%。行情得以继续快速演绎一是因为市场上缺乏明显利空因素，利空缺位使得市场情绪维持在较高水平；再加上权益市场快速调整，使得风险偏好也站在债市这边；央行虽然暂时没有降息降准，但通过公开市场净买入债券及买断式回购两个工具在 12 月合计向市场注入 1.7 万亿的流动性，资金面平稳跨年。交易盘继续是本周推动市场行情的主要力量，基金本周在二级市场净买入 1142 亿，边际加权久期高达 9.24 年，在超长债的交易上一改前两周小幅止盈的节奏，转为大幅净买入。 图1.基金边际买入加权久期重回高位 图2.央行通过新工具置换 MLF 投放流动性，亿元 资料来源：外汇交易中心 iData 数据库，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 从 2.25%到 1.6%，每 10BP 机构买卖盘分布。回顾过去一段时间（2024 年 9 月 29 日至 2025年 1 月 3 日）的主要交易特征，大致以每 10BP 的下行幅度作为观察范围： 2.25%-2.1%（2024 年 9 月 30 日-11 月 18 日）：买盘集中在农村金融机构（净买入 6,772 亿）、大型商行/政策行（净买入 3,558 亿），保险公司（净买入 3,028 亿），货币市场基金、理财、其他产品均各自净买入超过 2,000 亿。 2.1%-2.0%（2024 年 11 月 19 日-11 月 29 日）：随着利率下行趋势相对明朗，基金成为主要买盘力量（净买入 2,432 亿）。保险在此期间买入规模收窄至 500 亿左右。大型商行买入力度也显著减弱，仅净买入 369 亿，农村金融机构转为小幅净卖出（-584 亿）。 2.0%-1.9%（2024 年 11 月 30 日-12 月 9 日）：基金继续维持增持态势（净买入 1,267 亿），并成为市场中最活跃的买盘。同时，其他产品、理财子及产品、货币市场基金也小幅净增持（均在 1,000 亿以内）。保险在此期间买入规模维持 500 亿左右。 1.9%-1.8%（2024 年 12 月 10 日-12 月 12 日）：基金公司及其产品（净买入 832 亿）仍为主要增持力量，货基、理财、其他产品仍维持一定的增持意愿，分别净买入 59 亿、316 亿和 383亿。保险买入规模下降至 253 亿。而农村金融机构和大型商业银行的参与度显著下降，分别净卖出 4 亿和 51 亿。 6.9 10.1 5.4 8.1 9.0 11.2 4.2 2.3 9.2 04008001200160020000.02.04.06.08.010.012.0基金周度买入规模，亿元，右轴基金边际买入加权久期，年-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002024-092024-102024-112024-12公开市场买断式逆回购国债买卖MLF净投放其他公开市场净投放固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 1.8%-1.7%（2024 年 12 月 13 日-12 月 20 日）：大型商业银行（净买入 488