2025年公用环保行业中期策略：不惧挑战，机遇长存

行业深度分析行业评级：领先大市-A证券研究报告2025年7月29日2025年公用环保行业中期策略姓名：汪磊 执业编号：S1450525050002 分析师姓名：卢璇 执业编号：S1450525060004 分析师不惧挑战，机遇长存核心结论公用事业：电改深化,绿色转型提速 用电供需格局趋于宽松，消纳压力仍存。新型电力系统建设大背景下，新能源装机量持续增长、火电即将步入投产潮，供给端趋于宽松；负荷端看，2025年上半年全社会用电量累计4.8万亿千瓦时，同比增长3.7%，第二产业用电量3.1万亿千瓦时，同比增长2.4%；第三产业用电量9164亿千瓦时，同比增长7.1%，用电量增速放缓、增长点逐渐由二产转向三产； 新能源全面入市，电力行业进入改革深水区。“136”号文明确新能源项目“新老划断”机制，新能源电量全面入市对电价造成一定压力，各省市配套细则落地尚未完全，新能源企业短期内投资趋于谨慎，也促使新能源企业进一步提高市场化交易能力。2025是电力现货市场全面落地元年，电力交易格局正在重塑，关注火电长期调节性价值及绿电环境价值，以及由电力市场化改革带来的虚拟电厂、储能等投资机会。资料来源：国投证券证券研究所环保：运营类资产凸显绝对收益潜力，自主可控星辰大海 水务、固废等运营类资产已过投产高峰，分红提升潜力值得关注。影响运营类资产分红水平的原因主要有三：1）成本监审机制下的产品定价调整；2）应收账款数额；3）企业资本开支。随着公用事业价改+化债持续推进，企业应收账款及盈利能力有望改善，叠加行业资本开支高峰已过，红利属性凸显； 从成长性角度看，设备端国产替代空间广阔。美国征收对等关税背景下关键设备自主可控重要性日益凸显，国产企业近年来持续发力研发和生产，在多个细分领域具备对标海外龙头的实力，有望乘国产替代之风加速行业渗透。公用事业投资建议火电：短期煤价下行盈利弹性有望释放，长期关注市场化交易下的盈利模式重构。上半年火电公司业绩预告陆续发布，煤价下行带来盈利空间释放，Q3“迎峰度夏”用电量有望持续增长，火电盈利仍有提升空间；长期看，容量电价和市场化交易提升，火电盈利模式重构，调节性电源属性日益凸显。建议关注【华电国际】【华能国际】【大唐发电】【申能电力】【皖能电力】【国电电力】；热电联产【物产环能】；水电：长端利率下行背景下，水电资产兼具稀缺性和成长性。稀缺性方面，水电可开发空间有限，大水电作为稀缺资产，存量项目不可复制性强，长期优势凸显；成长性方面，水电公司装机量仍持续增长，叠加水风光一体化基地建设等项目，有望带动电量进一步增长。建议关注【长江电力】【华能水电】【川投能源】；抽水蓄能龙头【南网储能】；核电：审批常态化，成长具有确定性。我国已连续四年每年审批10台以上新核电机组，核电装机稳定增长。建议关注运营商【中国广核】【中国核电】；核技术应用【中广核技】；设备商【合康新能】【西子洁能】；绿电：消纳压力依然存在，关注136号文后电价走势。综合来看，绿电行业当前关注重心在以下方面：（1）新能源全面入市背景下的电价压力；（2）市场化电价压力下对消纳能力的进一步挤压；（3）新能源国补发放情况；（4）量价压力考验调控水平，绿电企业电量管理水平亟待提升。建议关注优质绿电运营商【龙源电力】【三峡能源】【福能股份】【中闽能源】；虚拟电厂/功率预测相关标的【国能日新】【朗新集团】【协鑫能科】【晶科科技】等；源网荷储标的【同力日升】；绿电制氢产业链【华光环能】。燃气：关注气电需求及顺价推进对企业利润增厚作用。三季度欧洲天然气进入传统补库阶段，需求提升或带来气价阶段性提升；此外，海气价格回落+迎峰度夏火电出力增加，气电公司对天然气需求或季节性回升，有望支撑气价中枢偏强运行；城燃方面，全国顺价持续推进，关注对城燃企业利润修复力度。建议关注城燃企业的利润修复【新奥股份】、 【蓝天燃气】、【皖天然气】；具备气源优势的企业【九丰能源】【佛燃能源】等。资料来源：国投证券证券研究所环保投资建议资料来源：国投证券证券研究所 固废：应收账款持续改善，绿电直连增厚利润。垃圾焚烧企业应收账款应收账款来源于国补和省补，“6+4+2” 化债组合拳，企业应收账款问题有望得到改善，叠加数据中心等高耗能行业对于电力需求提升，绿电直连有望为垃圾焚烧企业开拓第二增长曲线。建议关注【军信股份】【瀚蓝环境】【伟明环保】【永兴股份】【中科环保】等； 水务：水价调整推进，行业加速整合。2025年深圳、广州等地区逐步落地水价调整方案，水务公司成本端压力有望纾解；叠加化债推进，企业有望迎来现金流修复+应收账款减值冲回增厚利润+估值提升三重利好。建议关注有利润提升空间，或者有整合预期的公司【洪城环境】【重庆水务】【兴蓉环境】【中山公用】等； 自主可控：美国征收对等关税背景下，国产自主可控重要性愈发凸显，关注三大方向：1）高端科学仪器：进口不确定增加倒逼国产化进程加速，为国产企业提供业务空间及技术反哺条件。建议关注研发投入力度强，产业化能力强的企业【聚光科技】【雪迪龙】【皖仪科技】【美埃科技】等；2）无人环卫空间广阔，重塑环卫运营商逻辑，关注积极布局相关业务的企业【盈峰环境】【福龙马】【宇通重工】【侨银股份】等；3）具备技术优势的工业细分领域设备商【汇中股份】【沃顿科技】【中泰股份】【创元科技】【道通科技】等。 风险提示：政策推进不及预期、市场竞争加剧、研发进度不及预期、行业整合风险、应收账款回收不及预期风险。2025H1用电量增速放缓，电力现货市场落地提速 用电量增速有所放缓，三产用电量增长较快。2025H1，全社会用电量累计48418亿千瓦时，同比增长3.7%。其中第一产业用电量676亿千瓦时，同比增长8.7%；第二产业用电量31485亿千瓦时，同比增长2.4%；第三产业用电量9164亿千瓦时，同比增长7.1%； “531”抢装潮打破新能源短期投资节奏。2025H1，受到“136”号文新老项目划断政策影响，出现大规模抢装潮，仅4月单月光伏新增装机量达45.22GW，同比增长215%，上半年风电光伏合计占新增装机量比重达89.9%。新能源装机量迅速提升一方面进一步加剧了消纳压力，一方面对其余电源造成了一定挤出效应，上半年火电/水电发电量同比均小幅下滑； 现货市场加速落地。4月，国家发改委、能源局发布《关于全面加快电力现货市场建设工作的通知》，要求2025年底前基本实现电力现货市场全覆盖，全面开展连续结算运行，充分发挥现货市场发现价格、调节供需的关键作用。新能源消纳率和电力供需匹配效率有望提升。资料来源：同花顺iFind，中国电力企业联合会，国家能源局，国投证券证券研究所2015-2025H1全社会用电量结构及增速（亿千瓦时））各类电源新增装机结构（万千瓦）各类电源发电量结构（亿千瓦时）0%2%4%6%8%10%12%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002015201620172018201920202021202220232024 2025H1第一产业用电量第二产业用电量第三产业用电量城乡居民生活用电量yoy（右轴）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,