老铺黄金(06181.HK)港股公司首次覆盖报告：高端中式黄金执牛耳者，“高筑墙、广积粮、缓称王”

纺织服饰/饰品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 34 老铺黄金（06181.HK） 2025 年 01 月 09 日 投资评级：买入（首次） 日期 2025/1/8 当前股价(港元) 269.20 一年最高最低(港元) 295.00/60.950 总市值(亿港元) 453.24 流通市值(亿港元) 255.13 总股本(亿股) 1.68 流通港股(亿股) 0.95 近 3 个月换手率(%) 31.76 股价走势图 数据来源：聚源 高端中式黄金执牛耳者，“高筑墙、广积粮、缓称王” ——港股公司首次覆盖报告 黄泽鹏（分析师） 骆峥（分析师） 陈思（联系人） huangzepeng@kysec.cn 证书编号：S0790519110001 luozheng@kysec.cn 证书编号：S0790524040008 chensi@kysec.cn 证书编号：S0790124070031  古法手工金器专业第一品牌，锚定高端定位，首次覆盖给予“买入”评级 老铺黄金是我国古法金高端品牌，产品兼具文化底蕴与审美价值，渠道全自营模式树立稀缺调性，有望充分受益于国内高端饰品消费的黄金替代和国潮趋势，叠加品牌破圈、客群扩张，门店数量和经营业绩有望持续高增长。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为 12.81/17.99/23.05 亿元，对应 EPS 为 7.61/10.69/13.69元，当前股价对应 PE 为 33.4/23.7/18.5 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  关于老铺黄金，最值得关注的六个问题，以及我们的差异化思考 （1）高增长密码？行业有β：经济大环境下、老钱风起，高端黄金产品成为“中式老钱”的最佳载具，有望持续受益高端饰品消费领域的黄金替代和国潮趋势；老铺有α：在品牌力、产品力、渠道力均满足高阶消费群体要求的稀缺供给方。（2）何为“体验型”生意？传统品牌“效率型生意”核心是标准化、规模和高周转，老铺黄金“体验型生意”核心是优质产品、高端渠道和深度服务情感链接。生意逻辑上的本质区别，将显著制约前者的模仿动力和威胁，因为客群不匹配。（3）“高筑墙、广积粮、缓称王”？体验型生意本质决定了老铺黄金的发展策略：深耕高端产品、注重长期客户服务“种草积粮”、坚持自营不放开加盟扩张；进一步从门店微观视角验证：老铺的店员不是销售，更像“品牌宣传员+服务员”。（4）行业同质化，老铺如何保持差异化？工艺不是壁垒，但老铺胜在舍得投入；创始人的超前理念、文化底蕴，以及对高端客群的深度理解，持续赋能产品研发。（5）海外开店，更深远的意义在哪？除新市场拓展和销售增加外，更重要的是老铺品牌调性和国际化属性提升后，对国内高端商圈区位升级博弈的战略意义。（6）渗透+复购，还有多少增长空间？我国高奢珠宝市场规模超过 600 亿元，份额多被外资镶嵌品牌占据，但随着金价上涨叠加中国人“黄金血脉”觉醒，参考大众珠宝市场经验（黄金规模远超镶嵌），高端黄金存在广阔市场空间。优质供给方如老铺黄金等，依托“社交属性”（提升品牌扩圈和客群渗透）与“集邮属性”（提升复购），有望持续提升高端客群渗透率、替代非黄金竞品市场份额。  风险提示：消费疲软、市场竞争加剧、渠道扩张不及预期、金价大跌等。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,294 3,180 7,789 10,315 12,972 YOY(%) 2.3 145.6 144.9 32.4 25.8 净利润(百万元) 95 416 1,281 1,799 2,305 YOY(%) (17.0) 340.4 207.6 40.5 28.1 毛利率(%) 41.9 41.9 41.6 41.6 41.6 净利率(%) 7.3 13.1 16.4 17.4 17.8 ROE(%) 10.9 27.5 34.2 32.4 29.4 EPS(摊薄/元) 0.66 2.92 7.61 10.69 13.69 P/E(倍) 382.9 86.9 33.4 23.7 18.5 P/B(倍) 41.6 23.9 11.4 7.7 5.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 -100%0%100%200%300%400%2024-012024-052024-09老铺黄金恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 34 目 录 1、 古法手工金器专业第一品牌，客群扩圈驱动高增长 ............................................................................................................. 5 1.1、 公司概览：古法黄金头部品牌，秉持高端定位特色鲜明 .......................................................................................... 5 1.2、 股权结构：公司股权结构集中，股权激励绑定核心管理层 ...................................................................................... 6 1.3、 财务情况：2023 年以来经营业绩高增长，盈利能力优秀 ......................................................................................... 7 2、 核心竞争力：坚持高端品牌定位，全方位打造差异化优势 ................................................................................................. 8 2.1、 产品：传承古法工艺老树发新芽，成体系迭代强化消费者认知 .............................................................................. 8 2.2、 渠道：全自营深耕高端商圈，主题情景店沉浸式体验 ............................................................................................ 14 2.3、 品牌：锚定高端定位积蓄势能，小红书助力客群破圈 ............................................................................................ 17 3、 六问六答：老铺黄金高增长的过去、现在与未来 ............................................................................