宏观周报：美国12月CPI料升至短期高点，强美元行情1月难见拐点

证券研究报告·宏观报告·宏观周报 东吴证券研究所 1 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观周报 20250112 美国 12 月 CPI 料升至短期高点，强美元行情 1 月难见拐点 2025 年 01 月 12 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 研究助理 韦祎 执业证书：S0600124120012 weiy@dwzq.com.cn 研究助理 王茁 执业证书：S0600124120013 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《强非农后，紧货币与强美元还能持续多久？》 2025-01-11 《两融余额企稳，小微盘指数下跌幅度大于大盘指数》 2025-01-11 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：强劲的就业市场、服务业 PMI、消费者通胀预期等数据让市场继续上修美国增长与通胀的前景，导致降息预期延后，叠加长端美债拍卖结果疲软，期限溢价飙升，共同推动 10 年美债利率向上试探 4.8%。下周公布的 12 月美国 CPI 料在低基数、高黏性的影响下继续回升至+2.9%，1 月 29 日的 FOMC 会议美联储降息希望渺茫，强经济→紧货币→强美元的交易叙事料贯穿 1 月。美元转弱或待 2 月公布 1 月非农时开启。 ◼ 大类资产：强经济→紧货币→高利率→强美元→美股估值冲击。受经济与通胀基本面走强影响，本周（1 月 6 日至 10 日）10 年美债利率一度触及 4.79%，全周升 16bps 至 4.759%，2 年美债利率升 10bps 至 4.379%，同时美元指数上至 109.8 的新高。归因上，本周 10 年美债利率 16bps 的上行中，2 年美债、期限利差分别贡献 10bps、6bps，TIPS、BEI 分别贡献 6bps、10bps。从基本面看，近期超预期的非农、职位空缺、PMI 等数据强化了增长预期，超预期的消费者通胀预期则强化了通胀预期，抬升政策利率预期曲线，导致短债上行。从风险面看，1 月 20 日特朗普上台后，其减税、关税、移民政策料给美国通胀带来更大的不确定性与上行风险，导致通胀风险溢价走高。这也导致本周 10、30 年期美债拍卖需求疲软。美债利率的快速飙升重创全球股市估值，标普 500、纳斯达克指数全周分别下跌-1.94%、-2.34%，利率高企对美股估值的利空已覆盖强劲非农就业对美股分子端的利多，市场交易呈现出向“好消息是坏消息”转变，即交易增长强劲→货币紧缩→金融条件收紧→资产价格下跌，标普 500 与美债收益率相关性再度转至负区间，与 2023 年 8-10 月大类资产的表现十分相近，需关注后续的修正风险。 ◼ 下周关注：12 月 CPI 同比料延续回升至+2.9%。北京时间 1 月 15 日 21: 30，BLS 将公布 12 月美国 CPI。当前美联储模型、分析师、交易员均预测 12 月美国 CPI 同比在低基数影响下延续反弹，核心同比持平前值。①模型：美联储模型 Inflation Nowcasting 预测美国 12 月 CPI 环比/核心环比+0.38%/+0.27%，同比/核心同比+2.86%/+3.28%。②分析师：彭博最新调查问卷显示，分析师一致预期 12 月美国 CPI 环比/核心环比+0.3%/+0.2%，前值+0.3%/+0.3%，同比/核心同比+2.9%/+3.3%，前值+2.7%/+3.3%。③交易员：通胀掉期隐含美国 12 月 CPI 同比 +2.92%、环 比 +0.42% ； Kalshi 网 站 隐 含 美 国 12 月 CPI 同 比 / 核 心 同 比+2.9%/+3.3%、环比/核心环比+0.4%/+0.3%。12 月核心 CPI 结构的关注重点：①二手车分项增速能否回落，带动核心商品环比再度转跌。9-10月核心商品环比转正，结束了此前连续 6 个月的通缩，而 11 月核心商品环比再度抬升，其中二手车 11 月环比+1.99%，依旧保持高位。而从先行指标看，领先二手车通胀 2-3 个月的 Manheim 二手车环比依旧为负，关注二手车是否在 12 月再度重回通缩，拖累核心商品 CPI。②自住房折算 OER 分项环比增速回落能否持续。11 月居住通胀环比降温，其中自住房折算 OER 分项环比由+0.4%大幅降至+0.23%，其主要受到纽约 OER 环比因数据收集问题而意外大幅下跌（0.67%→0.28%）的影响，其持续性有待观察。若居住通胀在 12 月延续回落，则将进一步缓解居住通胀带核心通胀黏性带来的压力。③薪资通胀与核心服务通胀黏性的相关性。11 月超级核心通胀环比由+0.31%升至+0.34%，而剔除酒店住宿的非居住核心服务通胀环比由+0.30%降至+0.19%，环比连续 2 个月回落。12 月非农数据显示时薪环比由+0.4%降至+0.3%，关注其能否带动 12 月非居住核心服务通胀延续降温，缓解通胀黏性压力。 ◼ 海外经济：美国经济延续强劲。本周公布的美国 ISM 服务业 PMI、一揽子就业数据整体好于预期，其中 12 月非农就业大超预期强劲，令降息预期大幅延后。景气指数方面， 12 月 ISM 美国服务业 PMI 录得 54.1，预期 53.5，前值 52.1。其中，支付价格指数由 58.2 飙升至 64.4，预期 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观周报 东吴证券研究所 2 / 10 57.5；新订单指数 54.2，前值 53.7。就业方面，11 月美国职位空缺数录得 809.8 万，高于预期的 774 万，前值由 774.4 万上修至 783.9 万。12月美国 ADP 私营部门就业+12.2 万人，预期+14 万，前值+14.6 万。12月新增非农就业+25.6 万，预期+16.5 万，前两个月新增非农合计仅下修0.8 万；失业率从 4.2%意外回落至 4.1%，且从数据细分结构上很难看到明显的数据瑕疵。我们认为，100bps 降息的后劲儿与企业抢出口共同推动了 12 月美国劳务市场的意外走强（详见报告《强非农后，紧货币与强美元还能持续多久？》）。在好于预期的 ISM 服务业 PMI、进出口和零售贸易数据发布后，亚特兰大联储 GDPNow 模型对 24Q4 美国 GDP环比年率预测值由上周的+2.45%上调至最新的+2.73%，在周五非农数据发布后，纽约联储 Nowcast 模型将预测值大幅上调至+2.36%。 ◼ 海外流动性：美元流动性边际缓和，英债市场巨震。数量指标方面，截至最新 1 月 10 日，纽约联储接收逆回购规模 1788 亿美元，较上周大幅下降；截至 1 月 8 日，银行准备金规模录得 3.33 万亿美元，较上周的低位回升。价格指标方面，截至 1 月 10 日，SOFR 与 o/n RRP 利差录得0.05%，显示 12 月末货币市场的季节性紧张状况显著改善。金融条件方面，受美债利率和美元持续上行、美股下跌影响，最新彭