策略月报：内需亮点在以旧换新和大众消费

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 内需亮点在以旧换新和大众消费 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 王伟光 SAC No. S0570523040001 wangweiguang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 方正韬 SAC No. S0570524060001 fangzhengtao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 孙瀚文 SAC No. S0570524040002 SFC No. BVB302 sunhanwen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2025 年 1 月 11 日│中国内地 策略月报 12 月景气度小幅回落、结构有亮点 我们的中观景气模型显示，12 月全行业、全部非金融行业景气指数小幅回落，与 PMI 回落相印证，9 月以来整体回升但幅度有限。分板块看，中游材料、TMT 近 3 个月景气改善幅度居前，上游资源景气下行。景气改善的四大线索：1）内需消费仍在筑底，亮点在以旧换新驱动的汽车（新增）、家电等，以及调味品、乳制品等大众消费；2）中游制造产能周期拐点或在 25H2出现，部分品种需求率先改善，如自动化、工程机械（新增）、航空装备、风电等；3）部分周期品涨价或企稳：如有色（新增）、部分化工品、动力煤等；4）独立产业周期：产品周期上行的游戏，全球投融资周期回升的医药。 内需消费多数行业仍在筑底，以旧换新和部分大众消费占优 内需消费多数行业仍在筑底，其中景气改善较明显的包括：1）汽车：补贴和新车周期驱动下，11 月乘用车销量、发动机产量同比增速回升，12 月前三周乘用车零售量较去年同期增速进一步上行；2）白电：11 月空调内外销同比增速均上行，但冰箱出口增速回落；根据产业在线，空调内销排产有一定韧性，出口排产同比回落，但关税上调的预期下可能出现“抢出口”；3）调味品： 11 月全国餐饮收入同比增速回升，成本端大豆、PVC 等价格同比下行；4）乳制品：11 月乳制品产量同比降幅略有扩大，但 12 月牛奶零售价同比降幅收窄，且相对生鲜乳平均价同比剪刀差走阔，利润率或改善。 中游制造自动化、工程机械、航空装备、风电等景气改善有一定持续性 部分存在产能周期下行压力的制造行业需求端出现改善迹象，但持续性待观察，目前趋势较好的包括：1）自动化：11 月工业机器人产量同比维持高位，机器人零部件海外龙头订单量同比增速回升，领先指标日本机器人订单额同比增速上行；2）工程机械：11 月内外销同比均改善、开工小时数同比回升，12 月挖掘机销售预期向好；3）航空装备：12 月军工级海绵钛价格同比降幅进一步收窄；4）风电：11 月风电新增装机量同比增速连续 5 个月回升，风电招标量同比 Q2-Q3 大幅回升。此外，光伏、锂电此前连续 3 个月景气回升，但 11 月光伏装机量、新能源乘用车销量同比增速再度回落。 部分周期品涨价或企稳 部分供给收缩或供需双向改善的周期品出现涨价迹象：1）能源金属：12 月电池级碳酸锂、硫酸钴和四氧化三钴均价同比降幅收窄，碳酸锂、硫酸钴库存高位回落；2）工业金属：美元强势对铜价形成压制，但金融属性更弱的铅、锌价格 12 月同比回升；中期来看，全球铜铝资本开支收缩，供需紧平衡下价格有支撑；3）黄金：12 月 COMEX 黄金价格同比维持高位，环比自12 月底回升，央行购金和地缘政治不确定性等因素下金价有支撑；4）部分化工品：12 月煤化工/钛白粉/MDI/DMC/涤纶/粘胶长丝/塑料等价格同比或价差改善；5）动力煤：12 月以来重点电厂煤炭库存可用天数回落。 游戏、医药景气改善，元件-消费电子链景气有下行压力 此外，部分具备独立产业周期的品种景气改善：1）游戏：12 月国产游戏版号审批数量创 2024 年内新高（122 个）；2）医药：前瞻指标全球医疗健康领域投融资额同比 24Q4 小幅转正。元件-消费电子链景气回落：上游台股PCB 营收 11 月同比小幅回正，但仍处于下行通道，中游 DXI 指数 12 月同比连续 4 个月回落，DRAM 存储器价格同比降幅扩大。我们认为，全球电子周期 25Q1 有见顶压力，12 月费城半导体指数 vs 标普 500 相对股价（领先全球半导体周期 0-2Q）同比转负，但 11 月北美 PCB 订单出货比同比回升至 23 年以来新高，AI 资本开支上行下相关产业链高景气或持续。 风险提示：国内经济复苏不及预期；外需不及预期；模型失效风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 景气改善的四大线索 ..................................................................................................................................................... 5 内需消费多数行业仍在筑底，以旧换新和部分大众消费占优 ..................................................................................... 10 汽车 ..................................................................................................................................................................... 10 白色家电.............................................................................................................................................................. 10 调味品 ................................................................................................................................................................. 11 乳制品 ......................................................................................................................