非农超预期，市场定价上半年不降息

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 非农超预期，市场定价上半年不降息 [Table_Title2] [Table_Summary] 1 月 10 日，美国劳工部公布 2024 年 12 月非农企业和家庭调查数据。12 月非农就业人口增加 25.6 万人，远超预期的 15 万人和前 3 个月平均的 17 万人。10 月份新增就业上调了 0.7 万人，从 3.6 万人上调至 4.3 人，11 月由 22.7 万人小幅下修至 21.2 万人，合计下修 0.8 万人。美国 12 月失业率 4.09%，较 11 月份的 4.25%下降0.16 个百分点，劳动力参与率维持在 62.5%，2024 年全年维持在 62.5-62.7%的区间内。 如何看待超预期的 12 月非农就业数据？ 一是哪些行业就业增长多？主要是服务业。2 月美国非农就业增 25.6 万人，其中私人部门和政府部门的新增就业岗位分别为 22.3、3.3 万人。分行业来看，医疗保健和社会救助、休闲和酒店行业就业增幅依旧维持高位，分别为 6.95、4.3 万人。同时零售业新增岗位较 11 月的-2.92 万人大幅提升至 4.34 万人，或反映在圣诞节和年末特殊节假日的推动下，购物及旅游意愿加强。而商品生产部门新增岗位减少 0.8 万个，其中主要受制造业新增就业减少 1.3 万人拖累。 这也与美国 PMI 走势一致，12 月非制造业 PMI 反弹 2.0 个百分点到 54.1%的较高位，制造业 PMI 也小幅反弹至 49.3%，但仍低于荣枯线。高利率+强美元的组合下，美国制造业的出口竞争力受到约束，借贷成本高企补库意愿也较弱。而服务业可能受益于放松监管等乐观预期。 二是失业率下降。12 月失业率 4.09%，明显低于 11 月的 4.23%，为 6 月以来最低水平。劳动参与率变化不大，12 月为 62.51%，较 11 月提升 0.05 个百分点。具体来看，家庭调查显示，12 月就业人口增加 47.8 万，结束了连续两个月的下滑（分别为-34.6 万、-27.3 万）；失业人口减少 23.5 万，此前连续两个月增长（分别 7.1万、14.9 万）。 三是其他数据也指向美国劳动力市场升温。11 月美国职位空缺率反弹 0.1 个百分点至 4.8%，离职率下行0.2个百分点至 1.9%，低于 2018-2019 平均值 2.3%。12 月由于经济原因兼职人数环比减少 11.1 万人，连续 4 个月减少。同时长期失业人数降低，12 月失业 27 周及以上人数较上月减少 10.3 万人，持续申领失业金人数也较 11月均值有所下降。整体来看，美国劳动力市场多项指标趋于改善，这可能既受益于前期的降息，也受益于财政扩张，10、11 月财政支出同比分别为 24.3%、13.5%。 四是薪资增速放缓，去通胀仍在持续。12 月私人部门薪资环比为 0.28%，低于 11 月的 0.37%和前 3 个月均值 0.35%。分行业来看，就业增长较多的服务业工资并未明显上涨，反而环比大幅下降 0.15 个百分点至0.25%，为 24 年 7 月以来低点。其中新增就业提升最多的零售业时薪增速降幅最大，12 月环比为-0.24%（11 月为 0.93%）。运输仓储业和批发业的薪资环比也有较大回落，分别降低了 0.42、0.37 个百分点至-0.16%、0.08%。这指向两点，一是薪资较低的行业，就业增长较多，稀释了整体的薪资涨幅。二是这些行业在多招人的同时，未能提供更高的工资涨幅，这说明劳动者议价能力较弱，行业需求可能也不支持大幅加薪。 五是如何看待美联储降息预期变化？及其对资产价格的影响？本次非农超预期，市场开始定价 2025 上半年不降息，下半年或仅降息一次。美联储 2024 年 12 月会议点阵图给出的降息幅度为 50bp。在非农公布之前，市场预期 2025 全年降息幅度为 42bp，小幅低于 50bp。在非农公布之后，市场预降息幅度仅 30bp，年内首次降息推迟至 7 月。 就业数据发布后，美股下跌，纳指、标普 500、道指一度跌超 2.3%、1.7%、1.4%；美债利率大幅上行，10年期美债收益率一度上行 10.9bp 至 4.797%，2 年期美债收益率一度上行 11.9bp 至 4.383%；美元指数涨 60 点左右至 109.97。COMEX黄金期货短线下跌约 0.5%后转向上涨，最终收涨 0.99%。 证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2025 年 01 月 11 日 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 这说明市场并未定价增长超预期，而是在担忧通胀、担忧降息推迟。相对于薪资放缓，市场更关注非农就业高增+失业率下滑。接下来，如零售、通胀等数据继续超预期，市场可能继续沿着 2025 年不降息的预期去定价，全年降息预期可能从 30bp 向着 25bp 以内定价。但长久期美债收益率的上行接近“强弩之末”，非农发布后，30 年美债收益率也一度上行突破 5%。这种超长债破 5%能否持续？2023 年 10 月，2024 年 4 月，市场已给出答案。2023 年 10 月，20Y、30Y 美债收益率分别持续 22、10 天超 5%；2024 年 4 月，超长债收益率未能突破 5%，20Y 美债收益率有 14 天位于 4.8%以上的相对高位，而 30Y 美债收益率仅有 1 天超 4.8%。30 年美债收益率高于 5%是一种偏极端的定价，在常规经济周期中是一种难以持续的状态（大致对应接近 3%的实际利率）。往往伴随着资金从权益等市场转移至债券市场，以锁定高票息。而黄金的异常强势，在一定程度上也是资金在给美国国债高付息成本不可持续投票。接下来，美债长端和超长端利率面临的上行风险，可能主要不是来自于市场定价不降息，而是美国政府换届之后，财政部是否大量增加长久期政府债供给。2025 年短期美债到期量达到 6.7万亿美元，占美国流通国债存量的接近 1/4，财长候选人贝森特曾表示将转向更多发行中长期债券。如果美国财政部维持现有的期限供给结构，10 年及以上美债收益率可能很难持续高于 5%。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期，地缘政治风险。 [Table_Author] 分析师：肖金川 联系人：王小艺 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn 邮箱：wangxy21@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 1：美国 12 月非农私人部门总收入同比 5.0% 资料来源：WIND，华西证券研究所 图 2： 1-11 月新增非农就业合计下修 35.7 万人 资料来源：WIND，华西证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%20172018201920202021202220232024非农私人部门总收入同比（周薪*就业人数，%）私人总计服务疫情之前三年平均值在4.7%-35