光储大机领军者，出海步履昂扬

电力设备及新能源 2025 年 1 月 8 日 上能电气（300827.SZ） 光储大机领军者，出海步履昂扬 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 证券研究报告 推荐（首次） 1 月 7 日：44.30 元 主要数据 行业 电力设备及新能源 公司网址 www.si-neng.com 大股东/持股 吴强/20.24% 实际控制人 吴强，吴超 总股本(百万股) 360 流通 A 股(百万股) 260 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 159 流通 A 股市值(亿元) 115 每股净资产(元) 5.67 资产负债率(%) 72.5 行情走势图 证券分析师 张之尧 投资咨询资格编号 S1060524070005 zhangzhiy ao757@pingan.com.cn 皮秀 投资咨询资格编号 S1060517070004 PIXIU809@pingan.com.cn 平安观点：  光储逆变器领先企业，积极出海拓展。上能电气成立于 2012 年，2020 年于深交所上市。公司深耕电力电子技术，以光伏逆变器起家，业务板块逐渐从光伏逆变器扩展到储能 PCS 板块，市场布局从国内向海外拓展。公司大功率段光储逆变器市场地位突出，光伏逆变器方面，2023 年公司光伏逆变器全球出货量排名第四，连续十一年保持全球前十；储能 PCS 方面，2023 年，公司在中国企业国内储能第三方大功率 PCS 215kW 以上出货量排名第一，光伏和储能逆变器实力优良。2024 年前三季度，公司实现营收 30.69 亿元，同比减少 7.3%；归母净利润 3.02 亿元，同比增长44.8%。公司归母净利润增长明显，主要由于公司海外业务拓展顺利，在印度、中东市场的光伏逆变器业务取得较大增长，贡献了利润增量。  光伏逆变器：空间广阔，印度、中东增量出色。全球光伏装机增速趋缓，但仍持续增长，我们测算 2024/2025 年全球光伏交流侧装机465/517GW，同比增长 21%/11%。考虑存量替换和在途库存需要，我们测算 2024/2025年全球逆变器出货量分别为 554/621GW，对应市场空间分别为 840/889亿元。重点市场来看，国内市场光伏装机增速放缓，但有望维持平稳增长；印度光伏装机有望在产业链降价和政策推动下快速增长；中东主要国家自上而下推动光伏装机，市场亦有望延续增势。公司光伏逆变器侧重集中式和大组串产品，大功率产品实力出色。公司深化全球化布局，出海步履强劲，上半年公司在印度、中东市场的业务取得较大的增长。根据 JMK Research，2023 年全年、2024 年前三季度，公司逆变器印度市场份额均位列前三，市场地位领先；根据公司官方公众号，公司下半年已在中东斩获超过 3GW 光伏逆变器订单，为未来业绩释放奠定基础。公司已逐步建立覆盖全球主要市场的海外销售服务网络，未来将在中国、印度市场保持增长的基础上，重点锚定欧洲、中东、北美、东南亚、巴西等市场的光储业务，继续提升海外市场份额。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,339 4,933 6,395 8,701 10,830 YoY(%) 114.1 110.9 29.6 36.1 24.5 净利润(百万元) 82 286 553 911 1,249 YoY(%) 38.5 250.5 93.4 64.8 37.1 毛利率(%) 17.3 19.2 22.7 23.6 23.7 净利率(%) 3.5 5.8 8.6 10.5 11.5 ROE(%) 7.9 16.3 24.6 30.8 31.7 EPS(摊薄/元) 0.23 0.80 1.54 2.53 3.47 P/E(倍) 195.3 55.7 28.8 17.5 12.8 P/B(倍) 16.3 9.1 7.1 5.4 4.0 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2024/01/042024/06/042024/11/04上能电气沪深300指数上能电气·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 30  储能：市场增长可期，公司商业模式优良。全球储能市场蓬勃增长，大储为主要装机类型。我们预计 2024/2025 年全球大储新增装机 57.8/77.8GW，增速分别为 77%/35%。分市场来看，我国大储市场空间广阔但价格竞争激烈；美、欧高价值市场高壁垒、高毛利；中东、印度新兴市场增长迅速。公司大储业务持续发力，大功率储能 PCS 产品市场地位领先，根据 EESA 统计，2023 年公司储能第三方大功率 PCS 全球出货量/国内出货量分别在我国企业中排名第二/第一位。2024 年 9 月，公司储能 PCS 产品成功供货美国，国际业务拓展更进一步。我们认为公司第三方 PCS 模式存在一定优势，有望与电池/直流侧企业合作拓展市场。我们分析 EESA 统计的 2023 年市场份额数据，全球大储产品市场集中度：电池>PCS，直流侧系统>交流侧系统。我们认为，储能电池领先企业的电池技术、供应链和成本管理能力使其占据了优势市场地位，因此其引领的直流侧系统市场集中度高于交流侧。电池企业/直流侧储能系统企业通常不具有 PCS 自产能力，需外采 PCS，或直接将产品销售给本土安装商，由其另行采购 PCS 产品进行配套。公司定位更接近第三方 PCS 供应商，与直流侧企业的合作或将更为灵活。考虑国内储能电池企业在全球竞争实力强劲、且多家领先企业存在向直流侧集成模式过渡的趋势，我们认为公司的第三方 PCS供应商模式有望形成独特竞争优势，有望“强强联手”与直流侧企业合作，在海外市场、特别是新兴大储市场赢得出众的市场份额。  投资建议：我们预计，2024/2025/2026 年公司实现归母净利润分别为 5.53/9.11/12.49 亿元，EPS 分别为 1.54/2.53/3.47 元，对应 1 月 7 日收盘价 PE 分别为 28.8/17.5/12.8 倍。我们认为公司第三方大储 PCS 的商业模式具有独特优势，且产品实力强劲；公司布局的印度、中东市场光储需求有望快速增长，公司实力强劲，业绩增速有望超过行业均值，未来成长潜力大。我们首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。在全球碳中和愿景下，中国、美国、欧洲大储市场增势较为确定；但如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期，或减税补贴政策发生变化，可能导致储能市场增长不及预期，影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策收紧的风险。近期，美国对中国光伏和锂电产业链部分环节的贸易政策有收紧迹象。若后续美国在光伏逆变器、储能系统等环