月度宏观经济回顾与展望：再议“抢出口”

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 动态跟踪 研究结论 ⚫ 2024 年 12 月 22 日，参考消息援引路透社报道，美国候任总统特朗普表态上任后会对中国商品加征 10%关税，一系列发酵已经产生，如中方有关企业于 2024 年 12 月中下旬合计采购了 125 万吨美国大豆，与此同时，美国商家也正在大举进口、囤货。据《环球时报》等多家美媒报道，美国进口商正赶在可能的加征关税政策实施前“囤货”。我们曾在《如何看待今年的“抢出口”现象？》中从中国生产供应的角度介绍过“抢出口”的一些蛛丝马迹，本文我们将从美国进口端进一步回顾 2018-2019 年的“抢出口”现象，并以此展望未来的情况。 ⚫ 如果美国库销比已显著上升或处在历史较高水平，则即便关税延后落地，后续“抢出口”现象可能也不显著，目前还需观察美国 11-12 月库销比是否会显著上升。2024 年 10 月美国库销比为 1.37，处在 2014 年 10 月-2024 年 10 月 50%分位数左右。因此，假如到明年 1 月之前，美国库销比也经历类似的跳升，那么即便 2025 年1 月 20 日（当地时间）美国宣布 10%关税延后落地，随后的“抢出口”现象可能也并不显著。 ⚫ 当关税从无到有时，可能会出现更明显的“抢出口”。因此，如果美国对所有商品实施相同幅度的税率提升，那么对于现如今关税覆盖率依然偏低的产品，如手机、平板等消费电子产品，以及玩具等部分传统消费品，“抢出口”对出口同比读数的提振幅度可能会更大。 外需恰好处在上升周期的商品“抢出口”现象可能会更显著。导致“抢出口”的机制有二，一是由新出口订单拉动的出口，二是原定在关税落地时点之后交付的存量订单提前发货，如果是由后者更多导致，则处于需求上升周期的商品“抢出口”现象将会更明显，周期弹性更大的资本品或耐用品更是如此。2024 年 10 月开始美国进口同比已经开始触顶回落，意味着这次“抢出口”弹性偏弱。进一步地，我们针对 HS27 章（不含）以后美国从中国进口占比大于 0.3%的 23 个 HS2 位行业进行分析和前瞻，发现玩具、家具、餐具等传统消费品对美出口增速的走势可能可以为接下来一段时间“抢出口”规模提供些许优势，但家电、手机等有待考量。需要补充的是，机械等资本品生产工序和供应链环节通常较长，生产排期调整的难度可能更大，但依然存在提前交付的可能性，龙门式起重机的表现即为例证。美国针对中国港口起重机（Ship-to-shore gantry cranes）的关税原来预计 2024 年 8 月 1 日落地，但由于美国诸多港口致函美国贸易代表戴琪，明确指出中国的起重机没有其他可行的替代品，且美国国内 7 个港口已经签约采购至少 35 台中国制造的龙门起重机，关税将带来 1.3 亿美元的额外成本，要求拜登政府取消或推迟关税计划，一定程度上导致了最终该轮关税首批在 2024 年 9 月 27 日才正式落地。但如果观察中国对美出口龙门式起重机不难发现，2024 年 7 月对美出口数量高达 545 台，仅这一个月出口数量就惊人地达到了 2022 年 1 月-2024 年 11 月对美出口总量的 59.6%，为2022-2023 两年对美出口数量之和的 5.45 倍，且值得注意的是，后续 8-9 月对美仅仅出口了 8 台。 ⚫ Tranche4A 商品的贸易数据显示，商品之间的“抢出口”效应差异十分显著，其中资本品 “抢出口”弹性最高，住房相关的耐用消费品次高，服装、玩具等其他消费品较弱，Tranche1-2 与 Tranche3-4“抢出口”效应之间的差距也可以说明这一点。 风险提示： ⚫ 假设条件变化影响测算结果的风险； ⚫ 特朗普上台后，中美之间的贸易形势具有更大不确定性的风险。 报告发布日期 2025 年 01 月 07 日 孙国翔 sunguoxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080009 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 陈至奕 021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 香港证监会牌照：BUK982 鹰派联储风险定价更进一步：——海外宏观札记 1224 2024-12-26 东方战略周观察：预算问题导致德国党派合作承压 2024-12-24 烧灯续昼：2025 年海外宏观展望 2024-12-19 再议“抢出口”——月度宏观经济回顾与展望 宏观经济 | 动态跟踪 —— 再议“抢出口”——月度宏观经济回顾与展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 再议“抢出口” .................................................................................................. 3 11 月经济数据回顾 ....................................................................................... 10 工业消费品推动核心 CPI 上升 .......................................................................................... 10 购物节影响消费数据节奏 ................................................................................................. 11 投资端数据表现平稳......................................................................................................... 12 生产端当月同比增速小幅改善 .......................................................................................... 12 抢出口影响或尚未完全显现 .............................................................................................. 12 增量政策落地，社融总量改善