宏观专题：股市的财富效应作用机制与案例

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2025-01-06 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】坐看云起时》 --20241231 《【东北宏观】降息周期进入新阶段》 --20241219 《【东北宏观】生产改善，消费仍有待提振》 --20241218 《【东北宏观】社融企稳，等待政策发力》 --20241216 《【东北宏观】务实果敢，直面挑战》 --20241213 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 股市的财富效应作用机制与案例 报告摘要： [Table_Summary] 财富效应主要指居民资产变动对其消费的影响，其中股市作为居民财富中最具弹性的部分，其衍生的财富效应对居民消费起到了重要的带动作用。自从 2024 年 9 月 24 日一揽子政策推出以来，A 股涨幅显著。而促进股市平稳上涨，引导居民部门金融资产结构再调整，进而撬动消费也是本次政策组合拳的重要目标之一。 股市财富效应对消费的影响有主要通过两条通道实现。除了单纯因资本利得收入而扩大消费预算增多而带动消费外，更关键的一点是股价的上涨会极大改善消费者信心。这种消费者信心的提升使得股市上涨对消费的带动作用将大于其资产本身的涨幅，具有显著的乘数效应。 日本股市对居民消费的带动作用比较具有代表性，虽然在 1990 年前后资产价格泡沫破灭后日本总资产规模长期低迷，但权益资产则因为2002-2007 及 2013 年之后两轮牛市有所扩张，并对消费产生较大影响。 日本股市对消费的带动作用也是通过资产利得收入提升和消费心理改善效应两方面实现的，这在 1980 年代后期的泡沫经济时代便有所体现。从日本不同年龄分组群体的消费变动情况也同样可以看出股市财富效应的影响。日本居民权益资产保有规模和比例大体按年龄提升而递增，这导致的结果便是股市上涨对中老年群体消费有更强的带动作用。并且在消费心理改善层面，中老年群体的平均消费倾向增幅都要大于年轻群体，这种不同年龄层的分化同样能在 2002 年之后的牛市期间观测到。 美国股市对居民消费的带动效应集中表现在疫情后的人工智能行情中，美国股市的上涨对消费起到了极大的带动作用。在疫情前期美联储超宽松货币政策的加持下，美国居民部门财富极大扩张，其对消费的影响同样是居民部门财富增值→家庭可支配收入增加→家庭消费增加和居民部门财富增加→居民消费信心改善→消费倾向增加→家庭消费增加这两条路径。但值得注意的是，这种由股市财富效应带来的消费扩张存在较强的结构性分化。中高收入群体由于股、房的持有比例高，资产增值幅度大，获得了更高的“超额财富”。这类从股市和金融资产中收益的群体消费结构更多偏向于服务，反之美国普通的民众消费结构则更多偏向于商品，这种结构性差异一定程度上造成了美国服务业和制造业 PMI 的分化。 此外，美国不同地区权益资产的保有情况差异较大，这一差异在股价上涨时会让持有权益资产更多的地区倾向于扩大非贸易品的消费进而影响本地的劳动力市场，这种劳动力市场的变化可以反映股市的财富效用。根据 Gabriel Chodorow-Reich 等人的论文，股价上涨后，可贸易品行业和非贸易品行业在劳动市场上出现较大分化。可贸易品行业的雇佣规模大体不变，而非贸易品行业的雇佣规模和工资水平都开始上涨，这一差异反映出了美国股市所带来的财富效应，根据测算这一效应具体为3.2%， 风险提示：不同国家的数据结构存在口径差异。 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 25 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 股市财富效应的作用机制 .................................................................................. 3 2. 股市的财富效应作用案例：日本 ...................................................................... 6 3. 股市的财富效应作用案例：美国 .................................................................... 14 图表目录 图 1：股市的财富效应传导机制 ............................................................................................................................... 3 图 2：日本、美国、英国、加拿大、法国等国资产价格变动带来的财富效应的测算 ....................................... 4 图 3：2005 年-2010 年中国社零同比增速在上证综指之后维持显著的同向波动 ................................................ 4 图 4：2001-2019 年中国居民部门总资产同比增速与居民消费支出同比增速（%） ......................................... 5 图 5：2001-2019 年中国居民部门金融资产同比增速与居民消费支出同比增速（%） ..................................... 5 图 6：2001-2019 年中国居民部门权益资产同比增速与居民消费支出同比增速 ................................................. 6 图 7：1994 年至 2022 年日本家庭部门总资产各成分变动（十亿日元） ............................................................ 6 图 8：1994 年至 2022 年日本权益资产占总资产比例变动 .................................................................................... 7 图 9：1994 年至 2022 年日本权益资产占总资产比例变动 .................................................................................... 7 图 10：2000 年至 2016 年日本个人消费支出与股价具有高度相关性 ............................................