公司首次覆盖报告：切入零食量贩赛道，迈向高增长新篇章

食品饮料/休闲食品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 23 万辰集团（300972.SZ） 2025 年 01 月 06 日 投资评级：增持（首次） 日期 2025/1/6 当前股价(元) 78.06 一年最高最低(元) 84.43/17.69 总市值(亿元) 140.50 流通市值(亿元) 121.58 总股本(亿股) 1.80 流通股本(亿股) 1.56 近 3 个月换手率(%) 154.94 股价走势图 数据来源：聚源 切入零食量贩赛道，迈向高增长新篇章 ——公司首次覆盖报告 张宇光（分析师） 陈钟山（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 chenzhongshan@kysec.cn 证书编号：S0790524040001  零食量贩赛道龙头，收入高速增长，首次覆盖给予“增持”评级 万辰集团以菌类业务起家，通过快速整合区域知名零食量贩品牌切入零食量贩赛道，在苏皖基地市场建立稳固地位，并借助原有优势不断拓展外省，北方“两山两河”市场布局迅速，具备先发优势，叠加公司不断完善供应链建设，规模效应与运营效率提升下市场份额进一步提升，利润逐步兑现。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 1.9、4.5、7.9 亿元，同比增长 333.4%、134.5%、73.6%，当前股价对应 PE 分别为 72.6、31.0、17.8 倍，首次覆盖给予“增持”评级。  零食量贩本质为折扣零售，决胜于规模与效率 渠道变革下零食量贩高速发展，其本质为硬折扣模式零售，低价走量的销售本质下，决定胜出关键在于规模与效率，即快速复制门店放大销量，并通过洞察动销优化选品，仓储物流等供应链方面建设提升经营效率。竞争格局上，目前很忙系与万辰系规模领先，零食有鸣、糖巢、零食优选紧随其后，呈现“两超多强”格局。地区维度上，目前南方湘赣市场竞争激烈，而北方市场由于起步较晚，当前处于跑马圈地阶段，仍有较多空白市场待挖掘，具备先发优势的企业有望获得较大市场份额，我们测算全国潜在门店空间，预计仍有较大成长潜力。  公司在北方市场具备先发优势，拓店空间广阔，经营效率提升 拓店方面，公司通过苏皖基地市场向河南、山东辐射，布局较其他品牌早，具备先发优势，目前已在“两山两河”具备规模，未来持续加密下并继续向周边北方市场辐射而获广阔份额。供应链方面，公司拥有成熟选品采购体系与选品团队，战略合作头部食饮企业，议价能力强，公司具备 31 个仓储中心，超 50 万平面积，仓配布局行业领先，且随着门店密度提升供应链效益不断显现。公司盈利方面，目前随着规模增长与效率提升，公司 2024Q3 净利润已明显释放，预计未来随着店效提升和降费增效，利润率仍有进一步提升空间。  风险提示：拓店速度不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 549 9,294 27,850 46,923 55,898 YOY(%) 26.4 1592.0 199.7 68.5 19.1 归母净利润(百万元) 48 -83 194 454 788 YOY(%) 103.6 -273.7 333.4 134.5 73.6 毛利率(%) 16.0 9.3 9.6 11.3 11.4 净利率(%) 8.7 -0.9 0.7 1.0 1.4 ROE(%) 6.2 -12.6 22.2 34.2 40.5 EPS(摊薄/元) 0.27 -0.46 1.08 2.52 4.38 P/E(倍) 294.6 -169.6 72.6 31.0 17.8 P/B(倍) 21.0 21.8 12.8 9.1 6.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 -60%0%60%120%180%2024-012024-052024-09万辰集团沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 23 目 录 1、 万辰集团：零食量贩新篇章，转型迈向高增长 ..................................................................................................................... 4 1.1、 食用菌业务起家，转型布局零食量贩 .......................................................................................................................... 4 1.2、 股权集中稳定，合资绑定团队 ..................................................................................................................................... 5 2、 零食量贩：“两超多强”格局，行业长期空间广阔 ................................................................................................................. 7 2.1、 生意逻辑：低毛利高周转的硬折扣模式，关键在于规模与效率 .............................................................................. 7 2.2、 竞争格局：两超多强格局已形成，南方市场竞争激烈 ............................................................................................ 11 3、 公司展望：具备广阔开店空间，盈利能力持续改善 ........................................................................................................... 13 3.1、 北方市场已打开，远期存在广阔开店空间 ................................................................................................................ 13 3.2、 选品采购与仓储物流建设完善，具备供应链优势 .................................................................................................... 16 3.3、 规模效应与效率提升，盈利能力持续改善 .................